银行业：自贸金改如期而至 渐进探索影响有限

　　事项：

　　中国人民银行发布《关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》(以下简称《意见》).

　　评论：

　　贯彻三中全会决议精神，渐进推行改革影响有限

　　《意见》是央行对三中全会精神的执行和贯彻。三中全会决定中明确要求，“扩大金融业对内对外开放”，“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换”。

　　上述内容在《意见》中均有较为充分的体现。

　　当前，金融改革步入深水区，涉及跨境资本流动和资本项目兑换的相关政策，对决策层的勇气和智慧均提出更高要求。以自贸区为突破口进行金融领域的区域性、局部性试点，是设立自贸区的应有之义。尽管如此，《意见》更大程度上代表金融监管部门对三中全会决议的响应，《意见》所涵盖的领域、改革的力度相对有限，监管层在推进改革之前优先确保的是金融安全和政策可操作性。《意见》为后续金融政策打开了空间，并非自贸区金融改革的终点。

　　聚焦“自贸”，重在促进贸易投融资便利化

　　《意见》主要对账户体系、投融资汇兑、人民币跨境使用、利率市朝和外汇管理五个方面提出了新的尝试和探索。其中，创新性较强的部分在于分账核算账户体系，突破性较大的部分在于个人跨境投资便利和企业跨境融资便利。可以看出，《意见》扎根当地、聚焦贸易，主要探索了与贸易相关的投融资行为便利化，推动自贸区在更高平台参与国际竞争。

　　1) 账户体系创新。允许区内居民和非居民设立自由贸易账户(本外币分账管理)，其中居民自由贸易账户与境外账户、非居民自由贸易账户间可自由划转。这种账户设计有利于减少交易环节、降低汇兑成本，在条件成熟后央行将放开账户内的本外币资金兑换。

　　2) 投融资汇兑便利。允许区内就业的个人将区内合法所得进行对外支付或投资，区内个体工商户可向其境外主体提供跨境贷款；区内企业的境外母公司可在境内资本市场发行人民币债券；区内机构可按规定从境外融入本外币资金。这种安排一方面实现了区内个人绕开QDII 审批直接对外投资(目前仅允许适用区内所得)，另一方面鼓励境外企业在区内设立子公司从而获得人民币计价债券的权利。

　　3) 外汇管理改革。主要从简化手续、取消审批、减少核准的维度给予区内企业更多投融资和贸易便利。

　　利率汇率层面改革并非本次文件重心，尚待顶层设计和配套政策

　　《意见》并未对利率和汇率形成机制的改革提出更进一步的安排，仅提到“在区内实现大额可转让存单发行的先行先试”，预计政策取向与全国其他地区没有太大差别，主要原因可能在于担心难以将影响控制在区内、引发全局联动。利率和汇率价格市朝形成机制的改革，仍依赖于顶层设计的进一步完善、配套政策的进一步丰富，并非本次“金融支持自贸”文件的重心所在。

　　自贸区金融改革着眼人民币国际化，等待后续政策跟进和深化

　　人民币当前为全球第九大交易货币，但日均交易额仅相当于日本的十分之一，国际化道路仍然漫长。上海自贸区建设可以拓展人民币在贸易结算中的应用，建立更大的资产蓄水池，完善人民币的全球循环路径，并最终在风险可控的条件下打通资本账户，调节人民币汇率形成，进行双向投资、相互渗透，实现金融资源的全球优化配置，提升人民币的国际地位。我们认为，后续政策跟进和深化符合自贸区设立初衷，是决策层的必然选择，但推进时机选择可能会优先服从金融安全考虑。后续政策重点可能包括：1)建立国际交易平台，吸引金融机构落户；2)推动金融产品试点，扩大金融市场规模；3)进一步消除汇兑壁垒，深化总部资金汇集中心运营管理；4)择机推进利率市朝和汇率形成机制的改革。