“银行的影子”比“影子银行”更重要

　　自2005年以来，随着我国金融市场尤其是债券市场的迅速发展，传统的以“间接融资”为主的金融体系正在发生两大变化：第一，“直接融资”似乎大有取代“间接金融”的态势。第二，同美国一样，我国金融体系中的内部融资数迅速上升。

　　不过，我国与美国有一个很大的不同点：无论是“直接融资”，还是复杂金融体系中表现出来的金融部门内部融资，都体现出银行为主导的特点，其实质是“银行的影子”占据了这些新型融资活动的主体。从两个方面可以展示“银行的影子”的地位：第一，虽然债券市场发展很快，但银行部门持有了显著的份额。银行部门持有的国债份额从2005年的近24%上升到2010年的近48%，此比例在2011年和2012年开始下降。第二，银行部门创造的信用占据主导地位。如果不考虑银行部门对本部门和非银行金融机构的内部融资，则银行部门的信用创造份额从2005年的超过76%下降到2012年的近66%；如果考虑内部融资，则银行部门的信用创造份额布局占据主导地位，而且，份额几无变化：从2005年的近93%到2012年的近92%。

　　既然我国的金融体系一直以银行为主导，那么，货币总量指标即广义货币M2自然是需要关注的首要金融总量指标。可以看到，自2009年以来，随着金融体系结构的演化，我国M2/GDP一改2008年以前持续下降的局面，开始迅速上升。到2012年，该指标已经达到近188%，高于2008年37个百分点。

　　在传统银行业务和“银行的影子”为主导的复杂金融体系中，M2/GDP的上升必然对应着杠杆率的上升。而且，由于这种金融体系中也存在着不容忽视的“影子银行”和“直接融资”，信用总量会超过货币总量，杠杆率也会超过M2/GDP.

　　从银行部门的资产层面看，M2对应的是创造派生存款的贷款，因此，较高的M2/GDP就对应着较高的贷款/GDP。我国的人民币贷款/GDP自2009年也出现了较为明显的上升——这也与M2/GDP的上升是同步的，但是，其水平值以及上升的幅度都远远小于后者。人民币贷款/GDP与M2/GDP的差异缘于这样一个事实：我国金融市场的发展和金融创新使得信贷已经不能反映全部的信用创造活动。例如，银行部门购买非金融企业发行债券或者国债都属于信用创造活动，同时，银行购买行为也必将导致发债企业或者财政部存款的增加，从而最终使得M2增加和M2/GDP上升，但同期贷款没有变化。

　　为了更广泛地考察我国的信用创造活动，需要将贷款以及贷款之外所有的债务类金融工具纳入到统计的视野。在国债和非金融企业债里，国债/GDP自2007年以来持续下降，至2012年为15%左右；同期，非金融企业债/GDP显著上升，至2012年，该指标已经达到14%左右，接近于国债的水平。如果在人民币贷款/GDP的基础上，再算上这两项债务类工具，则我国的杠杆率将上升30个百分点，达到145%左右的水平——这依然低于M2/GDP的水平。

　　除了债券产品外，过去几年中最为重要的信用创造活动就是被称作“影子银行”但很多实质是“银行的影子”的金融创新，这既包括银行自身的创新，如银行理财产品、票据融资、同业代付等，也包括银行与其他金融机构合作的创新，如银信、银证、银基、银保合作的产品。这些产品虽然有些不被计入信贷科目或不被纳入广义货币统计，但是，它们都在银行部门的资产负债表上。例如，银行理财产品中的非保本产品虽不被纳入广义货币的范畴，但依然统计在人行“不纳入广义货币的存款”中；票据融资中带有回购条款的票据贴现在有的地方不计入信贷科目，而是计入“购入返售资产”中，但依然在银行的同业资产和负债科目下；同样，银信、银证、银基、银保合作的产品，虽然商业银行并未直接表现为信用创造主体，但是，没有商业银行的存在，这些信用就难以创造，而且，这些信用事实上同样统计在银行部门的资产负债表中——银行部门对同业的资产和负债。所以，统计我国银行部门对同业的资产和负债就可以大体计算“银行的影子”究竟有多大规模：我国银行部门对存款性公司和其他非银行金融机构的净债权2009年底2万亿左右，占银行部门总资产的10%以上。

　　于是，如果将我国的“银行的影子”算上，那么，总体的杠杆率将进一步迅速地上升，数据上，对其他存款性公司债权/GDP自2007年以来就不断上升，至2012年已经达到42%左右；同期，对其他金融机构债权/GDP也从2008年的不到4%上升到2012年的8%左右。将这两项与前述各项合并后，我们就得到了初步统计的总杠杆率：2012年的杠杆率已经达到了194%，比2008年上升了近50个百分点，而在2008年之前，杠杆率是下降的。