倒逼险资风险偏好提升

　　本刊特约作者 方斐／文

　　在经历或多或少的纷扰之后，分红险费改尘埃落定，表明人身险市场化最后一环终于打通。

　　保监会于9月28日发布《关于推进分红型人身保险费率政策改革有关事项的通知》及其附件《分红保险精算规定》，并将于10月1日起正式实施。据了解，在此次分红型人身保险费率政策改革规划设计上，分红型人身保险的预定利率由保险公司按照审慎原则自行决定。分红型人身保险未到期责任准备金的评估利率为定价利率和3.0%的较小者。保监会要求，保险公司按照有关规定，对于开发的分红型人身保险产品预定利率不高于3.5%的，报送保监会备案；预定利率高于3.5%的，报送保监会审批。

　　实际上，从2013年开始，保监会已经逐步开始实行人身险费率改革，明确了普通险、万能险和分红险的改革步骤，前两个险种已于2013年8月和2015年2月实施费率改革，此次分红险费改的落实意味着中国人身险费改的全面落实，是保险行业市场化的重要成果。

　　分红险借费改打破僵局

　　在此次改革之前，分红险利率受到监管政策的严格限定，一般不高于2.5%，导致保险公司此类产品同质化现象非常严重，尤为突出的问题是分红利率偏低。此次放开分红险利率，有助于实现行业分红险产品的差异化战略，激活分红险市场。从10月起，分红险预定利率将以3.5%为分界线：3.5%以下的报备保监会，超过3.5%的产品需保监会审批。根据保监会的统计，过去10年保险行业平均投资收益率为5.3%，与3.5%的分界线还有一定的利差空间，大体上可以满足保险公司创新产品的资本要求。

　　另一方面，根据此前已实行费改的普通险和万能险的情况来看，改革效果较为积极：2014年普通型人身险保费收入同比增长265%，增速较改革前翻了近三番。目前普通型人身险已占人身险保费收入的34%，超过改革前近26个百分点；2015年3-6月，万能型人身险保费收入同比增长66%，占人身险保费收入的22%，较改革前提升了5个百分点。

　　总体而言，已经实施费改的普通型、万能型人身险产品呈现产品供给丰富、产品价格回落和业务快速增长的效果，相比之下，分红险的销售增长乏力甚至负增长。2015年前8个月，分红险占人身险公司全部业务的比重更是降至48%，分红险“一险独大”的局面不再。

　　此次分红险费改秉持“放开前端、管住后端”的监管精神，为防止市场恶意竞争，抬高产品收益率，制定了较为严格的资本监管手段。具体而言，保险公司如果提供的产品收益率越高，将会面对更高的资本充足要求，其资本压力也就越大。根据保监会的规定，一旦保险公司偿付能力低于监管线(150%)，将停止进行新业务的开发。由此可见，监管层强化后端资本监控以防止市场恶性竞争的监管意图一览无遗。

　　因此，在这样一种政策监管背景下，保险公司盲目提高产品收益率的行为将会受制于后端资本的监管。结合保险行业当前正在酝酿的偿付能力体系改革的情况，此次费改将对资本实力充足的大型保险公司提供更加宽广的创新空间，而资本实力小的保险公司由于受限于严格的后端监管，将无力发起价格战。

　　事实上，自2013年8月开始的人身险费改开始，就有许多行业现象值得考究。在此次分红险费改正式落地前，保监会规定，分红险给客户的利率下限为2.5%+(超额收益率-2.5%)×70%。也就是说，在保证2.5%的最低收益的情况下，超额收益必须将至少70%的部分交给客户。从上述公式可以看出，相对于传统险的利率提升，分红险的利率放开可能造成保险公司成本提高的幅度更低(100个基点VS70个基点)。然而，在实际操作中，保险公司很少真正按照上述公式进行分红险的利润分配。因为保险公司的分红主要还是来自其投资收益，一旦保险公司的投资出现大幅亏损，公司将无力按照这样的标准进行分配。再者，目前保险公司的产品收益率大多还是比对市场，参考同行的收益率，这才是最主要的定价标准。尤其是像分红险这样分配机制并不透明的险种，在既定法规下到底能够给客户让利多少，这些都还需要观察。

　　总体而言，人身险费率改革的一系列措施对保险行业固然有积极作用，但利率市场化的真正效果仍有待观察。

　　提升风险偏好应对利率下行

　　结合2015年中报情况来看，与银行相比，上市保险公司业绩突出，四家公司营业收入平均增速为31.4%，归属于母公司净利润平均增速为69.6%，内含价值平均增速为14.6%，新业务价值平均增速为41.1%，监管层长期引导的价值转型正体现在保险公司的业绩中。

　　随着6月中旬以来股市行情的急转直下，加上目前中国经济正处于增速换挡期以及利率持续下行，保险公司的投资端面临较大的压力，这是目前市场普遍关注的问题。国泰君安研究了美国寿险公司在1984年以后投资端、承保端及营业利润的变化情况，并分析了Metlife 发展的典型案例，对判断中国未来较长时期保险行业的发展具有借鉴意义。

　　从时间上看，美国1984年与中国当前情况类似，即利率市场化进入尾声，GDP增速和利率同时下行。

　　美国从1970年开始推进利率市场化，至1986年全部完成；截至1984年1月，除储蓄账户和NOW账户，所有存款利率上限均已取消。可以说，1984年，美国利率市场化已经进入尾声。1984年以来，美国经济增速及利率持续下行，10年期国债收益率从11%以上下降至2%左右。

　　中国当前的情况与美国1984年左右的情况极为相似。自2013年7月20日起，中国央行已经全面放开金融机构贷款利率管制。而在存款利率方面，自2015年5月11日起，金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍，自2015年8月26日起，放开一年期以上(不含一年期)定期存款的利率浮动上限，利率市场化进程即将进入尾声。由此可见，利率自2014年初以来持续下行，10年期国债收益率从2014年初的4.6%降至3.3%左右。

　　根据美国的历史经验，在这样的经济环境下，保险公司提升风险偏好应对经济和利率下滑是较好的解决之道。

　　从投资端看，美国寿险公司显著增加了股票投资的占比，但净投资收益率却在下行。从资产配置情况看，债券占比呈现小幅波动，1994年曾达到最高的61.1%，2013年最低值为48.8%，整个期间债券占比均值为54.2%；抵押贷款占比在1984年至2000年左右也呈现非常明显的下降趋势，从20%以上下降至7%左右，2000年以后基本维持在7%左右的水平；与此同时，股票占比却呈现明显上升的趋势，从9%左右上升至30%左右。

　　从现在可以查到的2009-2013年的明细数据看，债券包括政府债券、公司债券和MBS三类，其中政府债券占比基本维持在8%以下，公司债券占比在32%左右，MBS占比基本在10%左右。股票中普通股占多数，优先股不足1%。

　　在此期间，股票配置比例呈现明显上升的原因，一是债券收益率呈现明显下行趋势，保险公司迫于负债端的压力需要提升资产配置的风险偏好，二是在此期间，美国股市行情较好，1984年-1999年期间，标普500指数基本呈现单边上涨的行情，从不到170点涨到了1400多点，15年间的年均复合涨幅达到15.5%，因此，股票配置比例也呈现显著上升的走势。2000年-2013年股市波动，导致股票配置比例也有所波动，但维持在23%-33%的区间。

　　由于上述期间内债券收益率下行，美国寿险公司的净投资收益率下行明显，从9%以上降至4.2%。根据ACLI公布的总资产和投资收益数据，可以大概测算出这期间美国寿险公司的总投资收益率也呈现下行趋势。

　　而从承保端看，美国寿险公司的保费在1985年-1987年保持较高增速，随后增速开始下行。

　　美国寿险公司的三大主要险种为寿险(Life insurance)、年金(Annuity)和健康险(Health insurance)。1984年以来，年金的占比从30%提升至50%左右，主要原因是美国1974年以来出台了养老计划相关税收递延优惠政策。为剔除政策影响，同时考虑到健康险更多的是出于对健康保障的需求，保障功能强而投资属性较弱，其增速与经济周期和利率变动相关性较小，因此，我们可以主要观察寿险的增速变化情况。

　　在利率下行的初期阶段(1985-1987年)，寿险保费保持较高的增速，三年平均增速为14.4%；但在随后较长的时间里，保费增速呈现震荡走低的趋势，1988年-2000年的平均增速为4.3%，2001年-2013的年平均增速只有0.5%。初期保费增速较高的原因，主要是在利率下降的初期，保险产品对利率的敏感性弱于其他竞争性产品，因此其相对吸引力提高，保单更容易销售。随后，随着利率的持续下行，保费增速开始下行，主要原因大致包括两个方面：一是利率市场化以后，市场上创新产品较多，分散了保险产品的购买力；二是随着利率的下行，保险公司新增投资资产配置的压力越来越大，客观上存在收缩新增保费规模的内在需求。

　　从查到的1995年-2013年营业利润的数据来看，美国寿险公司的营业利润波动幅度较大，整个行业利润增长趋缓， 1995年-2013年年均复合增速只有2.1%。

　　综上所述，在GDP增速和利率下行的过程中，为应对利率下行的不利影响，同时也由于1984年-2000年期间美国股市行情的单边上涨，美国寿险公司选择提高风险偏好，增加了股票的投资比例，这在一定程度上减缓了投资收益率下降的幅度，但是此举并不能改变投资收益率下行的趋势。在利率下降初期，美国寿险公司寿险保费收入保持较高增速，但是随后保费增速也开始趋缓。同时，在利率下降的过程中，美国寿险公司营业利润增长非常缓慢。

　　保费无近忧投资有远虑

　　以Metlife为例，其85%左右的资产配置在固定到期日证券和抵押贷款上，且增加了海外债券配置的比例。Metlife成立于1868年，是全球领先的保险公司，旗下业务包括人寿保险、年金保险、员工福利和资产管理业务等。Metlife在世界近50个国家和地区均开展业务，在美国、日本、拉丁美洲、亚洲、欧洲和中东地区保持市场领先地位。

　　由于Metlife于2000年在纽约证券交易所上市，因此，目前可以查询到的数据为1999年至今的数据，Metlife的资产配置和投资收益率可以为利率下行及利率市场化以后大型寿险公司投资端提供借鉴意义。

　　数据显示，Metlife的资产配置情形基本稳定，仅有一些小幅波动，没有明显的趋势变化。其85%左右的资产配置在固定到期日证券和抵押贷款两项，其中固定到期日证券的比例基本维持在70%以上，而抵押贷款的比例则基本维持在11%-15%的区间。

　　从固定到期日证券的细项看，海外债券(包括海外政府债券和海外公司债券)呈现明显的上升趋势。具体来看，从2001年的14.2%提升至2014年22%以上，而RMBS+CMBS+ABS 的占比下降趋势较为明显，从2000年初的20%以上的占比下降至2014年的13.5%。

　　从Metlife的投资收益率情况看，固定到期日证券、抵押贷款的投资收益率在下行；股票的投资收益率比较稳定，但1998年-2014年股票的平均投资收益率只有4.58%，甚至低于固定到期日证券等其他投资资产的收益率；房地产和其他有限合伙利益的投资收益率较高，1998年-2014年的均值分别为7.07%和9.6%，但是数据显示，上述两类资产的投资收益率波动也较大，风险较高，从前述Metlife的资产配置占比可以看到，这两类资产的配置比例在1%-2%。总体上看，Metlife的投资收益率在下降，但是仍然维持在5%左右的水平。

　　Metlife应对经济下行风险的经验表明，大型保险公司维持稳健的资产配置风格是必要的，在做好资产负债管理的同时，在风险可控的范围内发挥投资能力，必须探索新的投资渠道作为补充。

　　结合中国保险业的具体情况来看，在经济下行和利率下降周期中，决定保险公司盈利能力的核心因素从负债端逐步过渡到资产端，特别是在养老险和健康险短期难有显著改善、各类险种预定利率全部放开以及投资端限制逐步放松的背景下，各家保险公司在投资端如何应对利率下行将成为影响未来估值的重要因素。

　　对照上述标准，在未来较长的时间内，由于业务结构的多元化，相较同业而言，综合化经营水平较高的保险公司在投资端的表现将更为从容；此外，由于产险业务受经济和利率下行影响较小而对公司整体业绩有所缓冲的保险公司也值得市场关注。因此，在目前大的背景下，上述两类保险公司较好的基本面将为公司的发展提供坚实的支撑。

　　国泰君安认为，由于中国利率市场化仍在收尾阶段，保险行业2015年以来保费增长强劲，且预计2015年-2016年保费增速大概率会维持在较高水平，承保端短期无近忧；但在利率持续下行的环境下，保险资产配置是对保险公司的严峻考验，长远来看，投资端有远虑。目前保险板块2015年的P/EV平均只有1.07倍，已经处于历史估值底部，基本反映了投资端的悲观预期。