中国版REITs进化论：房地产创新金融

　　文/本刊记者 屈燕 闵文文

　　▲在REITs产生前，只有机构投资者和少数富裕的个人投资者能够分享投资商业地产项目和权益产生的高收益。而在REITs产生后的半个多世纪以来，由于吸引了众多中小投资者参与，其已经成为发达国家经济和投资市场的重要组成部分。

　　REITs作为一种重要的房地产投资金融产品，比起中国房地产市场的现有融资方式，无疑提供了一种更好的金融创新选择。但是，如何将REITs的特点与中国的具体市场状况结合起来，稳妥地推进金融创新，同时维护房地产市场的稳定长远发展，值得我们继续进行深入的研究和探索。

　　按照国际上的定义，房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trust，REITs)是一种以发行收益凭证方式汇集投资者资金，由专业投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金，绝大多数公开募集，既可以封闭运行，也可以上市交易流通。

　　在REITs产生前，只有机构投资者和少数富裕的个人投资者能够分享投资商业地产项目和权益产生的高收益。而在REITs产生后的半个多世纪以来，由于吸引了众多中小投资者参与，其已经成为发达国家经济和投资市场的重要组成部分。以美国为例，过去20年在股票交易所上市的REITs市值年平均增长16%，从400亿美元上升到9800亿美元，资产价值增加了1.6万亿美元。

　　目前，我国正处在“三期叠加”(增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期)的关键时期，一方面，社会拥有大量闲散资金无处可投，另一方面，大量实体经济产业却面临高达10%～15%的融资成本。作为我国经济基础和先导性产业的房地产业以及大量持有优质物业的实体经济产业，无法通过一个合适、有效的金融渠道与大量可投资的流动性资金直接对接的融资难问题亟待解决。

　　而REITs作为专门投资优质持有型物业的金融产品，能否弥合供需错位，同时成为国内房地产融资乃至实体经济产业获取高效融资的重要工具，为机构投资者提供资产配置的新方向，拓展金融机构投行及投资业务收入来源，是十分值得探讨的内容。

　　目前国内发展阶段

　　▲ 沈炳熙 中国人民银行金融市场司原副司长

　　从时间上看，资产证券化业务试点十年，已经臻于成熟；对融资方来说，REITs作为商业地产证券化中的特殊产品，有利于完善中国房地产业的融资渠道；对投资方来说，当前国内房地产开发从银行贷款受到的制约较多，其他投资渠道则主要是通过信托公司设立房地产信托计划，资金成本居高不下。“可见，当前已经到了将REITs作为一种商业地产证券化产品正式推出的最好时机。”中国人民银行金融市场司原副司长沈炳熙认为。

　　事实上，中国REITs的推行进程堪称一波三折，最早可以追溯到2002年，期间虽有进展，却未取得实质性突破。2005年12月，广东越秀集团设立的越秀房地产投资信托基金在香港联交所挂牌上市，成为第一只真正意义上以国内物业设立、并在香港上市的房地产投资信托基金。但自此之后的7年时间，尽管国内房地产业一直在上升通道中震荡上涨，但国内真正意义上的REITs却并未破茧而出。

　　自2013年以来，关于REITs的推进步伐开始有所加快。从当年8月，瑞银环球资产管理(中国)宣布将与上海市虹口区公租房公司、太平资产管理和国投瑞银基金联合设立中国首只投资于公租房并持有其所有权的投资基金；到2014年4月，中信证券成功设立中信启航专项资产管理计划，并将于发行后3年内在政策允许的情况下通过公募方式上市流通，成为国内首只接近真正意义上REITs的权益型房地产投资产品；再到近期万科、万达等发行的准REITs产品，迹象显示国内REITs正逐渐步入产品爆发时期。

　　今年6月8日，国内首只公募REITs——鹏华前海万科REITs正式公开发行，发行规模为30亿元，基础资产是确定的目标公司股权。发行期间单个投资者的单笔认购门槛为10万元，在产品成立并上市后，在二级市场出资10000元即可参与交易。据产品资料显示，鹏华前海万科REITs将拿出12.67亿元以增资方式持有万科前海公司50%的股权。基金增资入股后将依据相关文件的约定，通过持有目标公司股权、获得目标公司利润分配以及万科回购目标公司股权方式，获取自2015年1月1日起至2023年7月24日期间目标公司就前海企业公馆项目实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入，营业收入将通过业绩补偿机制和激励机制进行收益调整。基金将主要通过目标公司逐月以对项目的营业收入(不含物业管理费收入)代深圳万科支付部分股权回购价款以及目标公司利润分配的方式实现项目收益。此外，鹏华前海万科REITs还可投资固定收益类资产、现金，以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。基金同时可参与股票、权证等权益类资产的投资。其投资组合比例为：投资于确定的、单一的目标公司股权的比例不超过基金资产的50%，投资于固定收益类资产、权益类资产等的比例不低于基金资产的50%。

　　▲ 杨广水 北京市奋迅律师事务所合伙人

　　奋迅律师事务所合伙人杨广水认为，就投资人认购门槛而言，鹏华前海万科REITs作为公募产品的创新试点，10万元即可认筹；期限和流动性方面，鹏华前海万科REITs基金在10年存续期内将采用封闭式运作方式，能够有效保证基金在存续期对标的公司权益的投资持续性；基金成立后，场内份额可在深圳证券交易所上市交易，给持有人提供流动性便利。可见，该项目的最大亮点在于：一是突破了私募REITs产品的限制，公募的形式让更多投资者参与进来，达到了公开募集的效果；二是针对不动产降低了投资门槛，真正使得房地产投资实现了小额化和动产化；三是在封闭期内可上市交易，具有流动性。

　　而鹏华万科REITs的发行也意味着，房地产作为大类资产，在经过证券化后，可以被分割为1000元或10000元等金额较小的投资份额，从而让大众购买投资，也意味着更多的人可以成为房地产项目的“股东”。

　　为什么要做REITs

　　▲ 尹作斌 中粮置地财务部副总监

　　“从投资者角度看，国内商业地产目前的投资模式仍处于近乎‘原始’的阶段。”中粮置地财务部副总监尹作斌认为。在国内，个人投资者想投资商业地产项目，只能通过购买房地产开发商散售的商铺才能实现，而机构投资者则需要单独成立物业管理部等部门，再雇用相关人等管理、运营，浪费了大量人力、物力，也未必能达到最佳运营效果。

　　“现代企业制度的一条重要根本就是所有权和经营权的分离，但这一点在目前国内的商业地产领域并没有充分体现出来。如果经营权能够与所有权得到更好的分离，实际上能够助推国内商业地产迅速摆脱原始状态，进入下一个发展阶段。从这个角度看，REITs通过将资金集中起来委托给专业的机构或团队进行房地产投资和经营管理，并使得投资者共同分享房地产投资收益的方式，恰能实现对商业地产所有权和经营权的分离，进而助推商业地产领域的专业化分工。”尹作斌认为。

　　国内最早一批试点REITs的北京某地产公司副总经理对此表示认同：“如何解决现有资产的资本化问题，包括如何实现商业地产行业的持续滚动和发展，对任何一个大型的商业地产持有商来说都是一个大问题。”

　　他认为，从长远来看，REITs能够在很大程度上推进房地产业和国民经济的长远繁荣。

　　首先，商业地产作为资本密集型行业，加上当前整个土地成本的高启，需要实现持续的快速发展。而且，目前国内除了万达等仍拥有强大的金融资本支持，很难再诞生一个真正意义上纯粹依靠商业地产持有而发展的公司。

　　其次，从资本配套的角度，一方面，民众只能购买收益率为4%、5%的理财产品，另一方面，实体经济产业开发商融资又面临10%～15%的融资成本，两边资金配置的错位状态急需引进更好方式进行解决，才会有利于整个行业和资本市场的共同发展。

　　最后，国外经验证明了REITs能够推动实体经济产业的整体发展，推动社会资本的有效配置。但是，其与国内现行政策却存在很多冲突，如何能促使政府通过税收、政策导向合理将持有人利益、投资人利益、国家税收部门的相关利益进行良好对接，考验政府的决心和智慧。

　　▲ 王海天 中昂地产商业副总裁

　　一般意义上，商业地产开发一旦散售之后将面临较大的经营管理问题，一方面，不能保证业态的合理规划和设定，即开发商不能对业态进行统一的管理和布局，另一方面，在分散的产权商铺里，业主对租金期望值和业态选择等很难统一，经营能力也各不相同。“这会直接导致空置率较高，商业级次低，影响整体商业氛围，已经租出去的商铺经营业绩也不会理想，多数地产项目经营惨淡，最后淡出人们视野，长期形成恶性循环。”中昂地产商业副总裁王海天指出，而REITs则可以保证商业地产的整体运作，仅在投资人层面拆小份额实现分散化投资。

　　事实上，散售作为一种常见的商业地产运作模式，是否合适和有效，长期以来一直是业内争论的焦点之一。王海天就认为，做得好的商业地产项目一定是自持的，或者是整体持有型的。借助REITs，能否将散售后运营失利的商业地产“起死回生”？散售型的地产开发项目，如商业街或街区型商业等，是否都适合做REITs？REITs是否更适合租金收入比较稳定的社区型商业？是国内商业地产开发商关注的重点所在。

　　中信金石基金管理有限公司投资部负责人兼执行总经理罗霄鸣则进一步指出，在单纯的为房地产商提供高效融资之外，REITs作为一种投资于优质持有型物业的金融产品，原则上可以服务于包括广大实体经济产业在内的一切优质物业持有方。当前许多优秀的实体企业在做好企业经营时，往往同时面对如何在保障财务安全的前提下解决快速扩张伴随的物业融资需求以及如何分享企业经营带来的正外部经济效应的问题，中信苏宁项目即为更好的利用REITs工具为实体经济服务提供了一个良好的示范。苏宁通过对前期购置自持门店的REITs化，分享了努力经营带来的物业资产增值，同时进一步利用REITs及其衍生而来的基金链工具彻底实现了其主营业务的轻装上阵，为其快速扩张门店资产以及物流仓储设施提供了高效的资金支持。

　　这其中，理性看待自持物业的金融投资属性，并对其进行独立的REITs运作，使其成为企业高效经营的助推器，而不被其表观上的“减轻企业经营租金负担”这一似是而非的经营理念所左右，从而最终使自持物业成为沉淀企业资金而非拖累企业发展的绊脚石，正是将REITs作为广大实体企业(而绝非仅仅针对房地产企业)的战略金融工具，实现轻重资产分离、高效安全提升企业经营效率的核心理念。

　　投资者角色

　　▲ 罗桂连 中国保监会保险资金运用监管部博士

　　从国际上看，截至2015年3月末，全球资本市场上的REITs市值近1.7万亿美元，其中，美国上市REITs约267只，市值接近9800亿美元，占全球市场市值近60%；欧盟上市REITs约100只，市值约1900亿美元，占全球市场市值11%；亚洲市场上市REITs主要集中在日本、新加坡、中国香港等国家和地区，市值接近1700亿美元，占全球市场市值10%。以美国REITs发展经验来看，权益型REITs是REITs的主体，而从权益型REITs的持有者结构来看，保险机构尤其是养老金等机构投资者是REITs最主要的投资者，其次是各类共同基金。

　　从国内来看，国务院于2014年发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，在创新投融资机制等指导中明确要求保险行业积极探索，面向保险机构募集资产，为实体经济提供资金支持。在此背景下，保险行业一直在主动作为，设计适合保险资金投资特征的产品。从2012年试点开始至今，已经有9家保险资产管理公司以试点方式发行了22单资产支持计划，共计812亿元，资产范围包括信贷资产、小贷资产、股权、资产收益权等，其中，资产收益权里面就涉及商业地产收益权。

　　但是，尽管近年资产证券化发展迅速，保险机构购买却并不很多。统计数字表明，2014年底保险投资信贷资产证券化与企业资产证券化两大证券化产品的金额只有195亿元，其中，投资信贷资产证券化产品51.3亿元，投资企业资产证券化产品144.19亿元，仅占保险公司总资产的0.19%。“主要原因是这两类产品的期限都在三年期以下，收益率也覆盖不了保险资金目前的负债成本，难以满足保险资金的配置需求，造成现有证券化产品与保险投资需求之间的较大差距。”保监会保险资金运用监管部罗桂连博士指出。

　　▲ 周以升 高和资本执行合伙人

　　而在各类购买REITs的基金投资者中，私募股权基金是相对较为特殊的角色。高和资本执行合伙人周以升就表示，在房地产投资中，私募股权基金发挥的作用就是将地产与金融市场进行有效嫁接。私募基金募集的对象范围虽然较公募基金为窄，但是其投资人大多来自资金实力雄厚的机构或个人，使得其可以成为REITs重要的孵化者和推动者之一。

　　对于国内房地产投资市场，他认为有以下几个特点：一是相对于住宅较低的租金收益率，商业物业的整售市场由于参与者多为机构投资人(外资和国内的机构)，因此市场交易价格相对比较理性；二是国内商业物业此前有相当比例被散售，该现象是由地产行业的发展阶段和周期决定的，在市场高涨期，个人投资人较为活跃且定价较整售更高，因此形成整售和散售市场的套利，催生了散售的盛行。随着整售市场和散售市场逐步回归理性，资产证券化将成为下一步发展方向，同时，将进一步推动市场的理性化；三是从房地产周期来看，一般来说，市场调整尚未完成的情况下，受制于定价压力，债性的证券化可能发展更快，股性的证券化(REITs)随着资产价格调整到位会逐渐出现较好的机会，在房地产周期调整的后期和重启期，权益类证券化(REITs)将会迎来大发展。

　　周以升以曾参与的中华企业大厦项目为例说明，该大厦在上海位于顶尖地段，建成时间很早，随着城市高速发展，逐渐与周边环境格格不入，不能满足产业升级的需求。高和基金购买该大厦后，通过对外立面进行改造，同时对租户重新进行调整后，实现了大厦的整体提升改造和增值。从财务上看，改造之前，该大厦租金只有4～4.5元，改造之后，该大厦租金已经涨到7.5元。受制于国内REITs迟迟不能推出的压力，最终选择按层出售予若干大客户，并与物业方签署了十年管理合同，实现了“产权自由转让，统一管理”的模式，也代表了一种私募REITs的探索方向。市场迫切呼吁REITs的尽快面世和扩容。

　　事实上，有专家就认为，物业、商场通常都存在出售难的情况，主要原因是投资收益期限拉长、资金周转率慢，持有物业压力极大，REITs最大的作用是解决了开发商退出渠道的问题，从而可以使更多投资人参与投资商业物业，并使持有人能够更有动力和耐心经营商业物业。

　　▲ 邓大为 中诚信证券评估有限公司结构融资部总经理助理

　　不过，REITs作为重要的金融工具，在发行时除了会面临流动性、市场、经营管理、政策等风险，还可能面临委托代理、信息披露、关联交易、监管和法律等各种风险。因此，国际上通行的做法是通过公司信用评级，对以上风险进行有效评估，为投资者作投资决策时提供策略考量。评级因素主要从资产运营和运营主体的财务状况两方面考虑，包括：经营环境、市场地位、资产质量、分散度与稳定性、战略与管理能力、资本结构、财务政策、财务弹性、盈利能力、现金流保护等。而在对具体的REITs公司进行评级之前，宏观经济环境、房地产市场环境、REITs细分行业环境也是影响REITs信用质量的关键因素。

　　随着国内房地产投资业务的开展，国内评级机构对REITs的评级方法也在实践中趋于完善，“以中诚信证评来说，通过将国际知名评级机构在REITs方面的成功经验与国内实践相结合，形成了针对不同REITs产品特性的评级体系，总体评级思路主要围绕三个方面展开，第一个方面是对资产运营主体的资本结构以及财务杠杆进行评估；第二个方面是对现金流的稳定性以及资产的价值演变进行评估；第三个方面是对产品结构化设计中的内部增信与外部增信进行评估。”中诚信证券评估有限公司结构融资部总经理助理邓大为说。

　　面临的阻碍

　　国际上，REITs持有的物业主要是商业地产，包括写字楼、零售物业等，这一方面是由于商业地产的租金回报率较高且较为稳定，另一方面是因为商业地产类型众多，可通过投资不同类型、不同区域的商业地产分散风险。专家认为，这表明商业地产仍将是未来REITs发展的主要方向。而我国已出现的私募REITs产品，如中信启航和中信苏宁，持有物业分别为写字楼和零售物业，亦均为商业地产。

　　其实，由于REITs涉及的物业通常以长期持有为主，且投资收益的绝大部分来源于稳定的租金收益，同时有利于资产价格的长期稳定，因此，早在2007年，监管层就成立了“房地产投资基金专题研究领导小组”，专门进行REITs的开发研究。随后，REITs还被提上了包括国务院在内的政府及高层监管机构议事日程。

　　但时至今日，REITs在中国之所以久推不动，除了政策法规层面的制约外，税收问题仍是制约其发展的重要因素。在中国现有的税法框架下，通过长期持有物业获得租金收入再进行分配，需缴纳房产税、营业税、企业所得税等各项税收，这在无形中提升了可供选择的物业资产门槛。

　　罗霄鸣就指出，在当前国内的税收体制下，直接持有物业并进行资产交易的税负较重，对持有型物业的盘活存在一定影响。国际上，REITs是可以直接持有物业的，而根据国内当前的税制安排，直接转让物业资产在转让交易环节的相关税费约占物业增值收入的54%，约占交易对价的22%，故而当前需要通过一些诸如设立项目公司和产品结构化设计的方式进行适当的筹划。但随之而来法人持有物业的结构又不可避免的带来了持有环节各类税费的负担。大量中间税费直接造成投资者收益低下，而融资方却成本高企等资金供需双方之间的严重失配，成为目前影响此类产品发行的一大阻碍。

　　此外，制度缺失也决定了并非有能力管理REITs或者物业的专业机构就能够直接在市场上发行产品，而必须与交易所产品进行对接，导致国内发行准REITs产品时需要多设置一个环节。目前发行REITs的产品载体是交易所专项计划产品，其本身流动性不强，仍属于面向机构投资人的私募产品。

　　“首先，解决重复征税问题是推广REITs最关键的步骤，需要研究哪些环节应该征税，哪些环节不应该征税。其次，一些产品没有将商业地产本身纳入资产池，而只是将租金作为证券化的基础，会很难将产品的基础资产与其他资产进行有效隔离，一旦出现风险，很难进行清偿。最后，国内与房地产投资有关的专项资产管理计划，有许多是以私募形式立项，如何转变成公募形式，增加更多投资者进入，同时加强产品流动性，也是急需解决的问题。”沈炳熙表示。

　　2014年4月，国内离REITs最为接近的产品——中信启航专项资产管理计划成功发行，由中信金石基金管理有限公司管理。产品总规模逾50亿元人民币，投资标的为北京中信证券大厦及深圳中信证券大厦。退出时，该基金计划将持有物业的项目公司出售给由中信金石基金发起的交易所上市REITs或第三方。

　　中信启航专项资产管理计划的发行及挂牌交易，标志着中国第一单权益型REITs产品的顺利破冰，在中国市场上具有里程碑式的意义。该计划募集的证券投资基金是新《证券投资基金法》实施以来第一单非公开募集证券投资基金；其管理公司成为证监会批准的第一个专注于包括REITs业务在内的不动产金融业务基金管理公司。相较于之前的产品，该产品最大的突破在于可通过深交所综合协议交易平台挂牌转让，从而实现了REITs产品的流通。

　　但对其他房地产私募基金来说，由于融资渠道狭窄，以及基金募集的法律限制，房地产私募基金依托外部渠道，如商业银行私人理财部、理财机构和信托公司等平台完成募资成为一种较为理性的途径。但是，这些平台自身的局限性限制了房地产私募基金做大规模的可能。“由于流动性受到了限制，导致底层资产的价值发现功能受到了削弱。”罗霄鸣说。

　　政策说

　　▲ 刘薇 财政部财政科学研究所金融研究中心博士

　　20世纪90年代，美国房地产市场经历了极大的调整，1992年商业房地产开发贷款净损失率升至历史最高峰2.1%。面对危机，美国政府出台了《1986年税制改革法》和《1993年收入调节法》，大幅减低个人边际税率，取消对长期资本利得的优惠税率，取消机构投资者的限制性规定，增强REITs的吸引力，使得REITs获得了前所未有的发展机遇。REITs不断收购价格下跌的商业地产用于出租，获得稳定回报的机构投资者不断为商业地产注入了新的大量资金，令REITs在90年代后期获得惊人发展的同时，对商业房地产市场的价格起到了较好的支撑作用。美国房地产市场重新走向复苏。

　　周以升认为，美国的案例表明，REITs并非令房价大起大落的“元凶”，而是帮助平抑房价、熨平周期的“良友”。

　　▲ 罗霄鸣 中信金石基金管理有限公司投资部负责人兼执行总经理

　　罗霄鸣则指出，适当的财务杠杆有助于提升投资者收益水平，是全球REITs投资中经常采用的财务手段。在海外各国的实践中，均允许REITs进行对外融资，美国上市REITs的平均资产负债率为53%，新加坡市场允许REITs的最高杠杆比率为60%，从而为REITs提供了一定的资本运作空间，有利于提高产品活力和对投资人的吸引力。

　　“截至目前，税收对REITs整个交易过程的影响，主要涉及土地增值税、房产税、企业所得税、营业税、契税、印花税等，以及其他税收优惠政策。实际上，在公租房和保障房领域对税收优惠政策的研究已非常充分，尤其是在公租房、保障房领域REITs产品中的税收政策对下一步REITs税收政策的制定和调整有一定的借鉴意义。与此同时，政策制定部门要加快REITs立法，一是明确REITs的法律主体地位、税收主体和税负等问题；二是在推进REITs的过程中，加强现有信托法、投资基金法、公司法等相关法律法规的协调；三是充分考虑REITs产品的特殊性，避免‘多头监管’带来的不良影响。”财政部财政科学研究所金融研究中心刘薇博士说。

　　她同时指出，近两年来，与REITs相关的税收制度改革也在有序推进。从营改增来看，改革目标是2015年全面完成营业税改增值税改革，但房地产业、建筑业、金融保险业和生活性服务业的营改增是否能在2015年年底之前取得进展，目前尚不确定。事实上，营改增从2012年上海试点以来，紧锣密鼓地出台了一系列政策，进展迅速，直至2014年6月1日将电信业纳入试点改革，步伐一直很大，但此后进展缓慢。

　　房地产税则是目前已经纳入人大立法规划的重要税种之一，其正式开征需要两个基本条件：一是不动产统一登记体系的完善，预计2018年底可以完成；二是房地产税立法。其改革关键点在于使一部分消费住房保有环节的税收调节从无到有。“从税制改革定位来看，十八届三中全会提出‘国家治理体系现代化’和‘国家治理能力现代化’的目标，税制改革定位从国家税收向国家治理税收转型，更强调税收在宏观调控中对经济的协调作用，促使从经济市场化向国家治理现代化转变，由效率激励向公平有序转变；税收增长由超常增长向稳健可持续增长转型。税制改革的基本原则是宽税基、简税制、调税率、严征管，保持税负基本不变。”刘薇博士表示。

　　总而言之，REITs作为一种重要的房地产投资金融产品，在国际上已经普遍运用并为国内实践开展提供了可供借鉴的成功经验。比起中国房地产市场的现有融资方式，REITs无疑给我们提供了一种更好的金融创新选择。但是，如何将REITs的特点与中国的具体市场状况结合起来，稳妥推进金融创新，同时防范可能出现的投资风险与市场风险；如何更好地健全国内相关法律法规，保证房地产市场的稳定长远发展，值得我们继续进行深入的研究和探索。

　　(本文原标题为《中国版REITs进化论：房地产创新金融》，刊载于《当代金融家》杂志2015年第10期)