中银国际：美联储9月议息会议点评

　　中银国际首席策略分析师胡文洲 张婉

　　美联储9月议息会议

　　9月21日凌晨，美联储宣布缩减资产负债表计划(下简称“缩表”)，同时保持政策利率在1%-1.25%的水平不变。美联储缩表路径与6月议息会议公布的结果一致，即美联储将主要以停止对到期债券进行滚动再投资的方式实现温和的被动缩表，起初每月最多缩减60亿美元国债和40亿美元MBS，之后每季度分别上调60亿美元和40亿美元，直到12个月后达到每月缩减300亿美元国债和200亿美元MBS上限为止。

　　考虑到此前美联储已多次释放相应信号，缩表计划与市场预期基本一致。美联储当前的缩表路径相对清晰和明确，即未来三个月缩表上限300亿美元，2018年和2019年缩表上限4200亿美元和6000亿美元，进度相对温和。当前美联储资产负债表规模为4.5万亿美元，其中美国国债和MBS分别为2.5万亿美元和1.8万亿美元左右，分别占全部资产的55%和40%左右。美联储资产期限结构(2017年6月底)中，1年以下、1到5年和5年以上的中长期国债分别为3210亿、1.15万亿和9908亿美元，占总国债的13%、47%和40%左右，未来到期额的可预见性较强；MBS到期期限几乎全在5年以上，而且未来到期额很大程度上取决于居民部门的偿还行为，具有较大的不确定性。因此，在美联储不主动出售所持资产的情况下，最终的实际缩表规模，主要是MBS的缩减规模，可能会小于计划的上限总额，这也意味着美联储缩表力度将较上限更为温和。根据纽约联储测算，美联储最终的资产规模可能在2.4万亿到3.5万亿美元左右，对应的时点在2020年到2023年前后。伯南克此前曾测算美联储资产负债表的合意规模不低于2.5万亿美元，约占GDP的13%。

　　美联储停止对到期国债再投资的直接影响是将减少基歹币的供应，在负债端体现为银行准备金的下降，银行间的流动性收缩。但根据此前纽约联储的测算，当前美联储大概存在1-2万亿美元的冗余准备金，因此未来两年美联储缩表主要压缩了冗余准备金，缩表对美国国内流动性的冲击相对温和。缩表的另一影响是可能会提升美国国债的中长期利率水平，推动收益率曲线陡峭化。美国萨斯联储此前研究估算，两年内削减 6750 亿美元相当于加息 25 个基点。美国中长期利率的实际上升水平主要取决于美国经济基本面的走势，通胀水平的回升以及海外和美国私人部门投资者的持债意愿。

　　本次会议的另一大焦点在于美联储的经济预测和未来的加息点阵图。经济表现上，今年第二季度后，美国通胀水平自第一季度的高位回落；就业市场虽然整体表现较好，但非农就业时有波动；特朗普总统原定的各项经济刺激计划落地缓慢，市场对美国经济增长的预期回落，IMF在7月也将对美国2017年经济增长预期下调0.2个百分点至2.1%,年初至会议前美元指数已下跌10%左右。美联储主席耶伦在8月的Jackhole会议上基本没有释放货币政策的信号，进一步增加了市场对未来美联储紧缩力度放缓的预期，8月底彭博显示的市场对美联储12月加息预测概率不到30%。但当前美国经济形势有所好转，飓风灾难影响减弱，美朝冲突有所缓和，税改计划进展加快，美国总统特朗普承诺本月25日公布税改计划。而随着近期原油价格的持续上涨，美国通胀水平已回升，8月CPI环比超预期上涨0.4%，同比增长1.9%。

　　美联储对经济前景的预期相对中性。美联储上调了对美国2017年经济增速0.2个百分点至2.4%。就业方面，下调了对2018年和2019年的失业率0.1个百分点至4.1%。通胀方面，则分别下调了2017年和2018年核心PCE预测0.2个百分点和0.1个百分点，分别至1.5%和1.9%，同时下调2018年PCE0.1个百分点至1.9%。美联储表示飓风虽然会在短期对经济增长造成负面影响，但不会影响到中期表现。而灾后重建需求和近期原油价格走高虽然会暂时提升通胀水平，但预期未来12个月的通胀表现低于2%的政策目标。整体来看，美联储对未来经济增长的预测并没有特别乐观，也预示着未来货币政策收紧力度依然相对温和。

　　对未来升息路径方面，美联储加息点阵图显示16个人中，有11人预测今年还有一次加息，1人预测今年有2次加息，会议后市场对美联储12月加息概率的预测迅速回升至60%左右。美联储继续预测2018年将加息3次，值得注意的是美联储预测的长期均衡利率(2020年后)从6月会议的3%下降到2.75%，与2019年2.7%的中位数相当，预示在缩表和升息交替进行的背景下，本轮升息周期可能止步于3%左右的政策利率水平，时点可能在2019年到2020年前后。

　　展望未来，美国第三季度经济有望录得较快增长，全年经济有望延续温和增长态势，预计2017年GDP增速预计从2016年的1.6%上升至2%-2.5%，劳动力市场相对稳健，但中长期仍受制于人口老龄化和实际收入增速较缓等不利因素。短期通胀水平上升动力来自于美国飓风之后的重建需求和可能实施的财政刺激计划，下行压力则来自去年年底原油价格走高的带来的基数效应。美国经济未来表现的一个很大不确定性来自于特朗普税改实际实施情况和美朝问题的动态演变。未来美国刺激政策的最终积极程度和实施效果在一定程度上可能通过影响美国经济的实际表现和市场预期影响到美联储的加息步伐。尽管当前美朝冲突有所缓和，但特朗普总统近日在联合国再次发表了较为激烈的对韩言论，美韩冲突的潜在风险并未完全消除。在相对中性的情况下，笔者预计美联储将延续渐进升息路径，2017年可能将继续上调政策利率一次，2018年进一步上调两次左右。

　　图表1. FOMC委员们对美国未来经济形势及货币政策轨迹的预测

　　数据来源：美联储、中银国际研究图表 2. 市场隐含的12月加息概率美联储升息对中国的影响    随着全球经济的温和增长和通缩压力的缓解，当前全球主要国家货币政策分化程度已经较2014年末到2016年上半年的情况有所收敛，全球金融危机后极度充裕的流动性和低利率环境在逐渐发生转变，全球流动性环境面临拐点。受益于经济复苏态势较好和通缩压力的缓解，欧央行货币政策趋于边际收紧，市场预期在10月的会议上欧央行可能会释放逐渐退出QE的信心，欧央行宽松货币政策将呈边际收紧态势。英格兰央行受制于英镑贬值带来的较高通胀水平，近期会议纪要也相对鹰派，市场预期其可能会在11月加息。自今年第三季度以来，加拿大央行已经两次加息，表达了对经济增长的乐观预期。在这个过程中，美国依然是全球主要发达国家货币政策正常化的引领者，已经在完成了四次升息的基础上逐步开始收缩资产负债表。尽管美联储升息和缩表的节奏都相对缓和，但从中长期构成了整体利率水平的上升动力，国际资本流动格局将有所变化，跨境资本可能回流发达国家，风险资产价格面临重新定价的调整风险。

　　短期内，笔者认为美联储缩表可能会温和增加人民币汇率对美元的波动性，但并不会导致人民币承受大幅度的下行压力，预计短期内人民币对美元汇率依然相对稳定，也不太会影响到中国货币政策方向。

　　首先，去年下半年以来，中国货币政策已经转向中性，今年以来中国已两次上调银行间再融资利率，实行更为严格的金融监管政策，市场利率较去年明显抬升。中美10年期国债收益率利差也由去年年底的0.6%上升到目前的1.4%左右，处在较高水平。而在美国经济增长基础尚不牢固，财政刺激计划可能不及预期，货币政策紧缩力度相对温和的情况下，美国利率水平的中期实际上升程度可能会相对受限，意味着中美利差不太可能会重复2016年年底的急剧收窄。与此同时，相对严格的资本账户监管政策和年初以来中国经济增速回升也减轻了资本流出压力。整体来看，本次缩表后人民币对美元的波动相对温和，笔者保持对2017年底人民币对美元汇率6.7的预测。

　　今年年初以来，随着美元指数的相对疲弱，人民币对美元汇率已经升值6%左右，货币政策独立性承担温和汇率调节的空间上升。9月11日，央行将银行代客远期售汇业务的外汇风险准备金率由20%调整为0%，同时取消境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款的准备金要求。政策推出后至今，人民币对美元汇率略微下行1.7%。这两项政策作为2015年下半年人民币汇率波动时期的管制措施逐步淡出，意味着中国资本流出压力已大幅缓解，更意味着随着外汇形势初步稳定，中国的汇率政策也将逐渐回归常态，市场在汇率决定中的作用将明显提升，央行更希望人民币对美元汇率呈现双向波动，而不是大幅的单边波动，这也有利于实现货币政策的独立性。展望未来，笔者认为货币政策将继续保持中性，在稳妥去杠杆和保持经济金融稳定之间寻求平衡，政策面不会明显放松，但也很难进一步收紧，市场流动性将保持相对平稳。美联储升息对港股的影响    笔者认为，美联储货币政策的基调仍将以稳健为主，此轮加息周期将会缓慢地推进。美联储升息步伐循序渐进意味着美国经济扩张势头良好，全球经济也将因此受益。香港股票市场方面，全球经济稳步复苏，企业盈利正在逐步改善，美国股市屡创新高，同时美国总统特朗普的重大税改计划近期取得积极进展，这些都对香港股市形成利好。特朗普近日公布了其税改四大目标：简化税法、降低公司税、为中产阶级减税、鼓励美国企业将囤积在海外的利润汇回国内。美国财长表示，详细税改方案将在9月底前公布。如果特朗普的税改计划获得通过，美国公司税将从目前35%大幅降低至15%，美国的GDP增速或将从目前预期的2.1%提升至3%以上，进而对全球经济产生积极影响，并为香港股票市场营造一个相对稳定的外部发展环境。历史数据表明，在美联储加息周期内，港股大概率会上涨。

　　图表 5. 恒生指数走势与美国联邦基金利率变化    股票市场估值方面, 虽然港股自1月初至9月中旬的这波涨幅已达到26%左右，但是港股市场当前估值水平仍低于历史平均水平，而且仍然是全球主要股票市场中的估值洼地，对内地投资者的吸引力并没有减退。根据彭博预期，截至2017年9月15日，恒生指数2017年预测市盈率和市净率分别为12.6倍和1.3倍，较过去12年的历史平均市盈率和市净率分别低1.6%和18.2%，而恒生国企指数2017年预测市盈率和市净率分别为8.4和1.0倍，较过去12年的历史平均市盈率和市净率分别低21.7%和42.4%。在目前香港股票市场估值相对较低及境内资产配置荒成为常态的背景下，内地资金仍将持续南下。

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