【国庆话投资】李奇霖：债市牛平到牛陡 大宗商品机会少

　　编者按：俗话说，金九银十，但九月股市表现并未惊艳，在剩下的一个季度中，投资者能否打响翻身仗成为备受关注的话题，而国庆假期，腾讯“证券研究院”特约业内专家，从股市、债市、期市、大宗商品等个角度为您深度解读末季投资密码。

　　腾讯“证券研究院” 李奇霖 联讯证券董事总经理、首席宏观研究员

　　对投资者来说，今年债券是比较难做的。一边在负债端有着很高的负债成本，资产端做收益的压力很大，且时不时需要提防由于监管政策的超预期冲击带来的流动性风险；另一边资产端，虽然经过调整后，债券市场的绝对收益率处于一个较高的水平，做绝对收益不难，对有新增资金的配置盘是好事，但对于追求超额收益的机构来说，这个处境是十分尴尬的。

　　过去做厚收益的三大策略在今年都或多或少有些失效。加杠杆，在央行追求“紧平衡与去杠杆”的政策基调下，资金面波动较大，流动性分层结构越来越清晰，在超储率徘徊在低位的条件下，资金一旦有收紧的触发因素，非银紧的感知会远超以往，杠杆策略的空间收缩，风险加大，性价比并不高。拉久期和下沉资质，在流动性不稳定，偏短期化且各家机构加强风控的情况下，也不是个好选择，一旦要赎回或负债吃紧，抛券的压力会很大。

　　因此，今年很多机构都采劝存单打底+高票息做收益”的组合策略，但这种策略下，机构之间的收益差异较小，做超额收益很难，要弥补从去年11月份以来埋下的大浮亏，难度颇大。所以四季度，很多机构都在期待做收益机会的出现。

　　从现有形势来看，四季度的债券市场也确实是可期的，虽然可能有波折，但牛市的大方向是确定的。

　　短端资金面可能还是会一个紧平衡的状态。央行货币政策稳中偏松的概率较大，再大幅收紧的可能性较小，毕竟严监管防风险已经进入了稳和有序的阶段。但偏松不意味着降准的可能，因为降准宽松信号太强，与现在防风险的意图背道而驰，人民币汇率在经过前期升值后也已经逐渐冷却，不具备降准空间。

　　其他影响流动性的因素在四季度也会有一定程度的好转。外汇占款在今年人民币升值的影响下逐渐得到改善，并显现转正的势头，现在人民币虽然再次短暂地进入贬值通道，对企业的结汇热情构成打压，但经过两年积累后，企业手中持有的外汇存款依然保持着一个较高的量。在人民币大概率维持双向浮动的条件下，企业的结汇量还是会慢慢释放。因此预计央行还是会适当采取买入美元，释放人民币的操作策略，来保证人民币汇率的弹性，不过量可能不会多，外汇占款在四季度虽会有改善，但空间也相对有限。图表1：外汇存款处于较高水平 资料来源：wind    财政支出也是如此。在四季度往往会有一个突击花钱的时点，对银行体系的流动性会是一个有利因素，但在2014年后，这种突击花钱的时点越来越提前，今年的财政支出在前三季度有较大规模，留给四季度的相对有限。

　　因此，四季度的超储可能还是会处于一个较低的水平，流动性分层，资金面时不时收紧的现象还是会出现。 在货币政策稳定，松比紧可能性高的情况下，流动性整体还是会维持在一个不紧不松的状态。这意味着短端大幅下行的可能性较校

　　长端则要看基本面和监管的博弈。

　　在今年前三季度(至少二三季度)，市场的主线一直是防风险严监管和基本面弱化的博弈。在4月份后金融防风险严监管一直占据着优势，反映到市场上，是从趋势看，债市是一直没什么机会的，只有当季末月时，监管层担忧季末考核引致系统性风险，有放松迹象，出现预期差后，市场才短暂迎来交易性机会。

　　现在看，四季度监管防风险的政策意图还在继续。之前自查整改后得到的一系列问题很多都还没有落地，很多银行现在都在战战兢兢，监管政策上的不确定性仍然很大。

　　但在不确定性背后也有确定性，监管防风险不是制造风险，严监管不意味着市场暴跌。三季度的监管举措，比如货基流动性管理规定，同业存单纳入MPA体系的同业负债考核，以及大集合很难新增等，都是有序推进的，要么是给了足够的时间，要么是限定了范围，由点到面的展开，对市场的冲击极为有限。

　　监管趋严的大方向是确定的，新出台的监管政策招招击中要害，过去同业存单套作同业理财的链条很难维系，货币流通速度会慢慢下降，新增进入债券市场的资管资金在未来是确定性的减少的，这是监管继续发酵带来的不利因素。

　　出口在今年一直是支撑经济的重要力量，海外经济的复苏是主要原因，但在四季度需要注意，从主要贸易伙伴看，美国和日本复苏的基础并不牢固，此前外汇市场的走势已经反映了这种分化。

　　另一方面价格效应会逐步显现。出口商品为可贸易品，其价格变化趋势，相比于消费品和服务，更接近于工业品，从领先性看，PPI同比变动领先于出口价格指数同比一个季度左右，PPI同比的回落将传导至出口商品价格上。

　　投资项来看，基建投资最关键的在于资金约束，一方面在50号文与87号文出台后，原有明股实债形式参与PPP项目的银行资金现在面临不合规的风险，在回报周期长、基建项目现金流难以保障等条件下，城投融资将受到阻碍。图表2：财政支出在今年四季度的空间有限 资料来源：wind    房地产投资方面主要看两个因素。一是在2016年上半年房地产市仇爆的情况下，开发商拿地新开工项目较多，按照建设项目1-2年的周期，今年这些新开工项目会陆陆续续竣工，对地产有一定的支撑；二是棚改货币化安置使三四线城市的销售持续火热，在一定程度上抵消了房地产市场的调控效果，而一二线城市由于低库存的问题，房企有拿地补库存的压力，对地产投资也会有一定支撑。

　　制造业的分化比较明显，今年工业企业利润虽然整体表现较为出色，工业企业的资产负债表也有修复的迹象，但这种好转现象主要体现在钢铁、煤炭、有色及化工这四大行业上。这些行业在供给端受到了政策约束，扩张产能受到限制，且从固定资产的周转率来看，这些行业的产能利用率与2010年相比，仍处于偏低的位置，在需求端即使存在需求，企业大概率也会选择利用好现有的产能。    图表3：固定资产周转率有所上涨，但较2010年仍偏低 资料来源：wind图表4：几大代表性行业的集中度都有所提高 资料来源：wind    所以综合来看，表内的配置压力将释放，随着这种有利因素的增强，防风险严监管的力量会慢慢消退，政策主题在后期甚至可能逐渐转为稳增长。

　　因此，未来债券市场可能是一个收益率曲线平坦化下行的状态，先从牛平开始，而后随着基本面因素的强势，货币政策转向，短端下行，打开长端下行的空间，再转为牛陡。

　　在这个过程中，大宗商品并没有太多机会，之前大宗的强势主要因为供给收缩与需求不弱的组合，但未来大宗可能是抵抗式的下跌，没有好机会。股市也没有趋势性的好机会，估值已经很难继续推动股市走牛，在经济下行期，企业盈利很难得到保障，盈利的力量也极为有限，不过龙头企业仍然会是好选择，大整合的时代刚刚开始。