半亩方塘一鉴开——至善基金2018货币政策分析

　　从来没有哪一处金融市场能离得开货币政策范畴，经济学里因诸多林立的学派赋予了“货币”种种不同的称谓，有说“源头”，因货币似水深似海;有说“血液”，因经济随脉血顺流;有说“看不见的手”，无处不调节着供求平衡;而至善基金更倾向于认为货币是面“镜鉴”，经济，供需，资产，价格等要素合理与否，健康与否，都在镜鉴面前无处遁形。

　　风险与机遇并存是2017 年金融市场最大的特点。一方面，围绕宏观经济“新、旧周期”的争论持续不断，经济、政策的预期差“遍地开花”，投资者亦是“几家欢喜、几家愁”;另一方面，防控金融风险是今年宏观政策的主要目标，金融去杠杆有条不紊持续推进之中，并取得了一定的政策效果。

　　东边日出西边雨

　　2017年货币政策的始末可由“坚定地不紧不松”来贯穿;在防风险和调结构等目标之下，央行始终坚持稳健中性货币政策基调，并通过维持流动性紧平衡来引导金融机构去杠杆。10 月末，M2 增速回落至 8.8%的历史低点，较上年末回落 2.5 个百分点;DR007 和 R007 均值分别达到 2.8%和 3.3%左右，较上年均值分别提高 40BP 和 70BP 左右;超储率在 1.3%左右，较上年同期回落 0.5 个百分点。

　　M2 增速持续回落，流动性供需步入新常态。受金融去杠杆等因素影响，金融机构通过股权及其他投资渠道所派生的货币大幅减少，从而导致 M2 增速自年初以来持续回落。图1：M2发生变化    市场利率波动性加剧，利率传导效应有所增强。2017 年初，以 R007 和 DR007 为代表的市场利率持续走高，并呈现出宽幅波动态势。随着市场利率的阶段性走高，尽管央行并未上调存贷款基准利率，但金融机构贷款利率却在持续走高，存贷款基准利率对贷款利率的定价机制在逐步弱化，而市场利率对贷款利率的传导效应正在持续增强。至善基金认为，由于不同类型金融机构的加杠杆方式不同，边际收益和边际成本亦存在较大差异，短期内通过一定的市场利率分层可以更有针对性地约束机构的经营行为，从而既有助于维护金融体系稳定，又有利于推动各类机构合理、有序降低自身杠杆水平。但中长期看，持续的利率分层也会带来一定程度的市场扭曲，增加市场预期的不确定性，并弱化价格型调控效果。图2：市场利率与贷款利率变化    货币政策与监管政策协调性明显增强。2017 年以来，随着金融监管政策的相继出台，货币政策在金融去杠杆中的作用逐渐由主导转向协调配合。在保持稳健中性基调不变的前提下，货币政策通过预调、微调，适时对冲监管强化进程中的市场冲击。比如，3-4 月份，监管部门锦标赛式推出了多项监管政策，导致金融市场出现了较为剧烈波动，5 年期和 10 年期国债收益率分别上升了 60BP 和 40BP，上证综合指数亦回落了 6%左右。但应该注意到，央行针对金融市场波动适时采取的相关操作仅仅是流动性边际调整，并未改变稳健中性货币政策基调，MLF 净投放依然按照一定方式有序、稳健投放，并未跟随市场波动大幅回升。图3：MLF净投放量    抑制资金“脱实向虚”成效渐显，金融服务实体能力有所增强。年初以来，随着 M2 的持续走低，很多人都在担心金融去杠杆会对实体经济融资需求造成冲击，从而影响实体经济增长。但从实体经济统计数据来看，10 月末，社融同比增长 13%，较上年末提升 0.2 个百分点，已连续四个月保持 13%以上的增速;前 10 个月，社融增加 16.7万亿元，同比多增 2.3 万亿元。同时，实体经济的信贷需求旺盛，10 月末，各项贷款余额同比增长 13%，与上年同期基本持平;前 10 个月，人民币贷款增加 11.8 万亿元，同比多增 1 万亿元左右。

　　可见， M2 持续走低是金融去杠杆，抑制资金“脱实向虚”的阶段性反映，既不会限制实体经济融资需求，也不会改变社融增长的态势，更不会掣肘实体经济增长。

　　问渠那得“静”如许

　　未来，货币政策依然是主导金融市场走势的主要政策变量之一。目前来看，在经济表现出较强韧性的宏观背景下，结构性调整和防控金融风险将是 2018 年宏观调控的主要目标，因此货币政策大概率还会继续保持稳靳调，从而为结构调整和防控金融风险营造中性适度的货币金融环境。但应该看到，2018 年货币政策调控也面临着一系列新情况和新问题，诸如：

　　1、 货币政策更加注重结构性和边际调整，降准、加息时机可能仍需观察。未来一段时期，我国经济将更加注重经济发展质量，有效控制宏观杠杆率。此时，若货币政策不当使用准备金、利率等总量性工具，不仅难以解决结构性问题，反而还会加剧结构性失衡。

　　2、 货币政策可能会更加注重价格型调控框架的完善。我国利率分层现象较为明显、政策利率体系多元化现象较为突出，这些虽然都是货币政策转型阶段的产物，但若长期存在也会一定程度上干扰价格型调控效果，增加货币政策转型升级的难度。随着金融同业去杠杆步入下半常

　　3、 货币政策角色如何转换值得关注。长期以来，我国货币政策承担的职责太多、任务过重，这不仅增加了货币政策调控的难度，同时也在很大程度上约束了货币政策的操作空间。随着我国金融监管体系的逐步完善。

　　4、 最受影响的，是外围货币市场频繁的转向。尤其是随着 2017 年全球经济增长的加快，2018 年全球货币政策调整的力度可能会加快。在全球资产价格普遍偏高的情况下，美联储政策调整带来的冲击可能较大。近日，特朗普减税的刺激下，2018 年美联储“加息+缩表”的货币政策正常化进程可能会快于至善基金此前的预期。对中国而言，国际间资产价格的强对比和来自汇率的硬约束依然存在，进一步增强货币政策弹性空间，有利于应对更好地应对海外市场的潜在冲击。

　　至善基金认为，在国内经济“脱虚向实”的转型未落定，供给侧改革导致的GDP增速换挡反应明显，M2曲线不断考验着社融压力以及外围货币政策频繁转向的大背景下，央行已经很明显拿出了“不变应万变”的智慧，以“静”求“稳”来面对货币洪荒。在紧货币松财政的主基调下，各大类资产的配置至善基金建议着以往年度调整充分的品种而配之，如大宗商品，二级市场标的，但上述两项总量性行情难现，多半为结构化行情，着十九大指引方针中的产业及版块甄选;债市至善基金先前有过详细分析，总体认为5年期10年期国债利率倒挂的现象未解决之前，债市始终存在“断崖”的隐忧，避之或轻配;房地产及不动产市场历来是货币政策冲击的重地，自03年至今中国地产走出了近15年的“慢牛”行情，未来每次货币政策变向，以及热钱受所属国货币政策调节的进退都会严考楼市坚挺的价格，即使不存在转势的危险，也不得不正视诸多不确定性所带来的隐忧，基于不确定性，建议轻配。