商业贸易：新国改大幕开启 零售股望提升业绩

　　本文不仅梳理了上海本地商业股在新一轮国资改革中的路径，同时也重点梳理全国其他商业公司在本轮国资改革中的可能路径，并给予投资建议。

　　国资改革为百货公司提供新的发展机遇，未来业绩估值有望双提升：国有体制制约了百货公司的经营情况及未来盈利模式的转型，尤其是在行业景气下滑及新业态冲击背景下，百货行业收入增速和利润增速都出现了大幅的下降。我们认为传统百货在系统性风险无法规避的背景下，新一轮国企改革有望为零售企业提供新发展机遇：可从资产、管理和资本三大层面展开：资产层面——提高资产证券化率与产业链整合；管理层面——给予经营层和员工市朝激励；资本层面——多元化股权结构提升资本活力。我们认为未来百货行业内将会再一次掀起并购整合浪潮，商业企业资产注入或整体上市的步伐有望加快，百货的整体竞争力进一步加强，甚至解决历史上的同业竞争问题。而那些商业公司中已经实现整体上市的，在本轮国企改革中，未来或将通过股权激励、激励基金等方式，来增强企业经营的灵活性，提升公司主业竞争力，从而改善公司的经营业绩，进而提升公司估值。

　　上海零售企业的国资改革有望成为全国零售企业国资改革的典型代表和标杆：区域上看上海市作为全国国资系统的改革先锋及自贸试验区的起点，有望在各省市中先行出台国企改革试点方案，上海08 年国资改革的主要路径是通过资产证券化，整体上市为主，而我们认为新一轮上海国资国企改革的核心是下放权力、推行股权激励、修缮考核机制，推动相关企业及产业更好发展。对商业公司于市属国资控股，如已完成整体上市计划，未来重点看点是国企改革带来股权优化、经营层面的股权激励及经营效率的提升。另外上海各区国资委具有绝对控股权的上市公司较少，具有稀缺性，如果区国资委旗下的相关资产，特别是重估价值高的商业地产类资产注入上市公司后，将有望提升上市公司的业绩。并且各区政府若需要进行资本运作，我们认为现有上市公司资源是最好的平台，新一轮的国资改革也为区国资商业企业提供新发展机遇。

　　投资策略与建议：

　　我们梳理上海及全国其他地区的商业企业，按照资产注入预期强烈、经营和管理改善空间较的大小及国资控股比例低或激励基本完成的公司进行分类，看好新一轮国企改革对有资产注入预期及经营管理有改善空间的公司推动作用：从上市公司体外资产容量、注入难度和业绩改善的角度出发，建议关注津劝业(600821，未评级)、银座股份(600858，未评级)和杭州解百(600814，未评级)；从股权结构多元化程度和体制改善的边际效用角度出发，建议关注首商股份(600723，未评级)、重庆百货(600729，未评级)；友谊股份(600827，未评级)；上海九百(600838，未评级)。

　　风险提示：1、资产注入和股权多元化等改革进行后，效果可能不达预期，2、改革双刃剑触及到既有利益群体，改革进程遭遇重大阻力；3、市朝改革冲击原有国企生态链，造成员工安置等系列问题。