奶源紧缺推动奶荒来袭 6大乳业概念股迎升机

　　【概念股解析】

　　伊利股份:股权利益当前、国家政策扶持,未来一年"非卖品"

　　研究机构：申银万国 撰写日期：2013年10月14日

　　投资评级与估值:预计1-9月净利润增长98%左右或以上,继续超预期。考虑行业竞争理性度及奶粉增长有望超预期,上调盈利预测,预计13-15年EPS分别为1.580元、1.947元和2.624元,增速为88.0%、23.2%和34.8%,较9/10上调0.6%、6.4%、10.2%。剔除13年股权激励行权带来的所得税减少、同时在12年净利润基础上加回产品报废损失,13-15年EPS分别为1.319元、1.947元、2.624元,增速为32.1%、48.4%、34.8%。目前股价对应14PE23.8倍,12个月目标价62.3元,对应14PE32倍,持有一年股价有34%上涨空间。

　　关键假设点:13-15年,假设公司液体乳收入增速分别为18%、19.1%、18.9%;冷饮收入增速为-3%、7%、5%;奶粉及奶制品增速为18%、23.8%、21.9%。

　　有别于大众的认识:

　　1、伊利和蒙牛高管大额市值利益当前、奶源压力助推,液态奶行业竞争理性度有望超预期。

　　1)今年开始两家企业高管切身利益均与市值挂钩,未来5年对净利润增长有需求(蒙牛总裁孙伊萍被授予的限制性股票分为五次归属,伊利高管获授的股票至少4年才能解禁完毕)。4/26蒙牛总裁孙伊萍、其他高管及经销商分别被批准授予限制性股票843万股、914万股,10/11上述股票市值分别为2.36亿元、2.56亿元,假设此后每年股价均上涨20%,则5年后持有的市值分别增加3.51亿元、3.81亿元。6/18、7/2,伊利高管合计被授予股票期权1.72亿股,10/11股价对应市值79.77亿元,假设行权资金均来自贷款、利率为8%,则如果14/6/19后股价上涨至69.4元,其出售解禁的25%股票即可偿还全部贷款。

　　2)两家企业定价思路明显转变,更主动地转嫁成本。过去,由于竞争过于激烈、为争夺消费者,伊利、蒙牛都不愿意率先提价;今年,面对成本较大幅度上涨时,两家企业提价都较为主动。未来,预计这种主动转嫁成本的方式将会持续。一方面,两家企业有利润增长动力;另一方面,企业意识到增强自身成本承受能力、调动上游奶牛养殖积极性才能利于长期良性发展。

　　3)两家企业聚焦资源,力推高端产品、削减低端产品。1-9月,预计伊利金典销售额增长50%以上,未来两年也将继续保持高增长。在高端产品的带动下,预计14、15年伊利液态奶的收入增速有望接近19%、毛利率逐步提升。

　　2、伊利奶粉有政策扶持、二胎机遇,期待2-3年后大的竞争格局变化。

　　1)国家态度明确,政策上“压竞清小”,利好伊利等国产品牌的措施将陆续出台。“压竞”:主要指压制在中国赚取高额利润、对上游奶源建设贡献小的外资品牌的强势所在。“清小”:是指清理、整顿小品牌,提高奶粉行业集中度,尤其是提高所扶持的伊利等国产品牌的市场份额。

　　2)“单独二胎”预期越来越强,奶粉行业是直接受益者。

　　参考德意志银行的研究,如果14-15年推行“单独二胎”、16年全面实行二胎政策,则14-18年之间新生婴儿的人数将同比提升10.5%。上述研究是比较理想的假设,生育意愿将会影响新生婴儿实际增加的数量,看国家是否出台相关福利政策来增强生育意愿。

　　3、再次提示:伊利三季报、年报及明年一季报有望不断超预期。考虑金典高增长、7月提价、去年三季度奶粉基数低以及7/2行权带动所得税费用减少5768万元,预计伊利1-9月净利润增长98%左右或以上,其中三季度单季增速在60%左右或以上。

　　股价表现的催化剂:高端产品热销;费用下降的幅度超预期;奶粉恢复超预期;乳制品行业整合超预期;二胎生育政策发布。