高铁出口有望“零突破” 行业想象空间巨大

　　时代新材点评:2.9 亿欧元收购BOGE,实现汽车橡胶减震业务外延式扩张

　　类别：公司研究 机构：兴业证券股份有限公司 研究员：王俊,吴华 日期：2013-12-13

　　事件:时代新材发布公告:董事会审议通过公司向德国采埃孚集团支付现金购买其旗下的BOGE 橡胶与塑料业务全部资产的议案,其主要内容如下:

　　交易标的:本次交易标的为采埃孚集团旗下的 BOGE 橡胶与塑料业务全部资产。主要包括:BOGE 德国相关业务全部资产、BOGE 法国99.9955%股权、BOGE 美国100%股权(需剥离油盘和有机薄板业务)、BOGE 斯洛伐克100%股权(需剥离油盘和有机薄板业务)、BOGE 澳大利亚100%股权,BOGE 巴西99.98%股权、BOGE 中国100%股权。

　　交易对方:德国采埃孚集团。

　　交易对价:1、290,000,000 欧元的固定金额;2、减去在生效日存在的交割金融债务总额;3、加上在生效日存在的交割现金总额;4、加上生效日贸易营运资金的总额超出目标贸易营运资金的金额,或者减去生效日贸易营运资金的总额低于目标贸易营运资金的金额。

　　交易方式及融资安排:本次交易为现金收购。其中,通过银行贷款支付70%,剩余30%资金拟由本公司自筹解决。

　　本次交易尚需履行的审批程序:1、上市公司方面:(1)上市公司股东大会对本次交易的批准。(2)国资监管部门对本次交易的备案或核准。(3)国家发改委、商务部、国家外管局等对外投资管理部门对本次交易及用汇的核准。(4)中国证监会对本次交易的核准。(5)包括中国、德国、斯洛伐克、美国等国家反垄断机构的批准。2、境外审批:(1)上市公司根据《德国外贸及付款条例》从德国联邦经济和技术部取得的合规证明或规定时间内该部门未提出反对意见。(2)澳大利亚联邦财政部长对收购BOGE 澳大利亚的批准或规定时间内未提出反对意见。 3、标的资产方面:根据各标的资产公司章程(如有)规定,各标的公司董事会、股东会等权力机构的批准。

　　点评:并购BOGE 后,公司将实现汽车橡胶减震业务外延式扩张。并购标的 BOGE主营高端汽车橡胶减振件与精密注塑件(其主营产品见图1),其拥有如大众、宝马、通用等优质的客户,在全球汽车减振领域排名第3 位。若能够成功实现并购,将帮助公司围绕NVH(振动、噪声、平顺性),分别以橡胶制品、软内饰类产品消除低频和高频噪声,成为国内领先的NVH 整体解决方案的提供者。同时,橡胶减振降噪技术不仅在汽车领域应用广泛,而且在轨道交通、工程机械、军工(潜艇、直升机)等行业具有广阔的拓展应用空间,成功并购BOGE 将为公司同心多元扩张提供坚实的技术支撑。

　　收购BOGE 助公司扩大现有业务规模,实现“十二五”末百亿营收目标。目前我国较具规模的汽车减振器生产厂家已有几十家,但国内减振器技术仍然较为落后,国内高端车型的减振器技术仍需进口。针对汽车行业的特点,公司较难通过自身努力进入高端乘用车品牌的供货体系,因此,以收购高端整车制造商原供货企业的方式,打入整车配套体系是更为有效的方法。目前国内汽车用减振制品市场容量约为196 亿元,公司市场占有率尚不足1%,本次并购完成后,公司在汽车AVS 业务的营收规模将显著提升。公司已确立“十二五”末实现100 亿元/年营收的目标,其中,汽车市场实现营收40 亿元/年,轨道交通市场实现营收30 亿元/年,风电市场实现营收20 亿元/年,军工和环保市场实现营收10 亿元/年,此次收购将助力公司在2015 年超越这一营收目标。

　　近年BOGE 经营业绩不佳,加之收购后的整合风险,有可能对公司的整体业绩产生不良影响。并购标的 BOGE 2011~2013 年的经营业绩如表1 所示,其在2012 年实现营业收入59.5 亿元,实现净利润-13158 万元,2013 年上半年实现营业收入32.1 亿元,实现净利润-2262 万元。这样来看,BOGE 在2011~2013 年上半年均为亏损状态,经营业绩较差。公司在完成本次收购后,将会对BOGE 在发展战略、经营策略、管理模式、成本费用控制、规范治理等方面进行整合,以形成内外部协同效应,但由于中德两国之间存在国家文化的差异,整合将存在一定难度。如果标的资产未来经营业绩仍未得到持续改善,则存在标的资产估值下降的风险,公司将对本次交易产生的商誉进行减值测试,有可能对公司的整体业绩产生不良影响。但我们认为,BOGE 中国的盈利能力较好,2012 年实现净利润5148 万元,净利率达9.1%,若BOGE中国能快速打开国内整车市场、实现为整车厂商提供汽车减振制品,那么这对公司EPS 的增厚将很可观。

　　鉴于收购标的近年来持续亏损,PE 值无法计算,以交易对价中2.9 亿欧元的固定支付金额计算,PB 约为2.6 倍。根据双方约定,固定金额的计算方式为平均“经调整及正常化的2012~2014 年 EBITDA”+2,500,000 欧元之和的8倍。其中2012 年的EBITDA 以实际数额和2500 万欧元较高者为计算依据。

　　在该计算方式上,双方协商固定金额为2.9 亿欧元,约合人民币24.2 亿元,PB 约为2.6 倍。我们认为,鉴于收购标的近年来持续亏损,交易对价中2.9亿欧元的固定金额支付略高。

　　此次交易将在2014 年使得公司承担大额银行利息费用以及相关费用,对公司盈利水平也将造成一定不利影响。根据公司2013 年三季报披露的财务数据测算,本次交易完成后,公司的债务规模将从22 亿元上升为约39 亿元,公司的资产负债率将从42%上升为约 56%,公司偿债风险提高。同时,公司在2014 年将为本次并购承担大额银行利息费用(每年增加约1 亿元的利息费用,占公司2012 年净利润近三分之二)以及相关并购费用,上述支出及此后的本金偿将减少公司整体的现金净流入,对于公司整体的盈利水平也将造成一定的不利影响。

　　盈利预测与投资建议:我们预计公司13-15 年的EPS 分别为0.23、0.28 和0.33元,净利率增长率分别为-4%、21%和21%。公司是国内弹性元件行业的龙头企业,在轨道交通、风电、军工等各传统业务市场的盈利能力在行业发展趋势整体向好的大背景下将持续提升;若此次成功收购BOGE,2014 年后公司在汽车AVS 业务的营收规模将爆发式增长,但鉴于一方面BOGE 外国公司的盈利能力能否得到有效改善值得进一步观察,另一方面BOGE 中国能否快速拓展国内汽车减振制品市场存有较大的不确定性;同时,此次收购将为公司每年增加约1 亿元的财务费用,我们暂时维持公司“增持”评级。

　　风险提示:BOGE 盈利能力改善低于预期、全国铁路固定资产投资不达预期