种业科研体制改革有望提速 10大概念股价值解析

　　北大荒调研报告：新团队换届顺利完成，重生可期

　　类别：公司研究机构：中投证券研究员：观富钦

　　近日我们走访了公司。公司新一届董事会换选顺利完成，显示了大股东对现任管理层的信任及支持。鉴于此，并且新管理层在农场管理及企业管理上均有丰富的实践经验，我们看好公司对工业业务的整改及剥离进展，而此后公司的发展或依托大股东，或基于自身禀赋延伸产业链皆可值得期待，建议重点关注。

　　投资要点：

　　简介：受工业业务拖累，业绩陷入低谷。母公司现有耕地936万亩及荒地360万亩(部分已开荒)，年收入土地租金约20亿元，对应净利润近10亿元。同时，由于公司近年来推行多元化战略，分别进入纸业、麦芽、贸易、房地产等领域，但在缺乏有效监督且管理不善的情况下，子公司纷纷陷入巨亏，导致公司整体利润在2012年陷入亏损；董事会换届顺利完成，新团队被寄予厚望。公司的新管理层(主要是董事长及总经理)于12年12月上任，新的董事会换届在13年11月16日顺利完成。我们认为，顺利换届显示了大股东对新团队的认可以及支持，这对新团队未来的管理思路贯彻至关重要。从具体的人员看，此前担任宝泉岭管理局长的董事长刘长友具有丰富的农场管理及企业管理经验，曾成功处理羽绒厂、工业总厂、北大荒肉业等企业的清算、扭亏事宜；另外，独董成员也分别在宏观路线、公司的经营管理、农业种植技术等领域上各有建树，可与大股东进行直接沟通，预计对公司发展能够提供有效的监督及建议；

　　工业业务(化肥、纸业、麦芽加工等)剥离及整改持续推进。由于各子公司存在行业产能过剩、一股独大管理混乱等问题，新管理层上任以来，一直在积极对工业业务进行整改，包括让出控股权、引进外部投资者或者逐步停产清算。从最新公告情况看，浩良河化肥厂与江苏永禄肥料公司、母公司与烟台欧王葡萄酒业公司达成合作协议，秦皇岛中轻金麦公司租借秦皇岛麦芽子公司，显示业务整改的进展良好。我们认为，刘董事长在企业清算及扭亏方面均具有成功的实践经验，预计公司工业业务的整改、剥离将稳步推进；

　　农业业务(土地承包费收入)稳定增长。公司的农业收入主要来自土地租金收入，近年来均保持10%左右的稳定增长，属于公司的利润基石。公司的租金收入来源于身份田及经营田两类的承包费。根据国家规定，约140万亩的身份田仅收取69元/亩，对公司不产生利润贡献，而贡献利润的经营田的价格主要通过公司与农场的职工代表大会竞价确定。从2012年的收入结构来看，公司约670万亩水田和约370万亩旱田的承包费均价分别为360元/亩、150元/亩，全年亩均承包费为212元(2005年为108元/亩)。目前，公司大多数承包费采取实物地租的模式，如每亩水田上缴150~160公斤水稻，因此，我们预计随着粮食价格的上涨以及土地生产效率的提高，公司的租金收入也将继续保持10%左右的稳定增长；租金收入突破需在体制或者政策上取得突破，可保持关注。媒体报道公司农场的承包费价格可能低于周边耕地的市场价格，我们认为这是有可能的，主要受两点影响：各农场需承担当地存续农场的农工居民区公益事业及基础设施建，而这部分费用摊派到承包户头上却没有进入公司的报表；公司的土地隶属国有农场，承包费的收取受到政策限制1。因此，未来公司的土地租金收入上要想取得较大的突破，以上两个难题待解，需持续跟踪；

　　长远规划出路多，谨慎选择方向及机制。在工业业务逐步理顺的情况下，我们认为公司的长远规划仍有较大的选择空间：寻求大股东的支持。从本次顺利完成董事会换届来看，大股东对现任管理层持支持态度。而大股东现仍有耕地3000多万亩(剔除上市公司部分)，在种业、乳业、油脂等领域也有布局，因此可大力扶持上市公司做大做强；从自身禀赋出发，公司具有良好的土地资源及粮食资源，未来在食品深加工方面(主打食品安全)，或者发展畜牧业均有原料优势及经验优势。另外，在合作机制上，为了维护投资人的利益以及优势互补，避免过往一股独大的弊端，引进外来合资方也是重中之重；

　　暂无评级。稳定增长的土地承包费收入为公司的核心优良资产，以年均10%的增长、14年租金的净利润收入约11亿元，考虑到这部分收入的确定性较高，我们认为可以给予20倍的PE，即对应220亿元的市值；在拥有土地资源、原料优势的基础上，公司如何做大做强主业，乃至延伸产业链值得关注，考虑到后续规划尚未确定，我们暂不给予评级，所做业绩预测仅供参考(假设14年开始米业业务成功剥离，化肥、纸业等业务也逐步剥离或仅参股，预计13-15年公司可实现收入8948/5221/4347百万元，归属母公司的净利润120/704/982百万元，折合EPS分别为0.07/0.40/0.55元，对应当前股价PE分别为206/35/25倍；风险提示：工业业务的剥离进度不及预期；减值风险超出预期。

　　大北农：销售持续扩张，盈利逐步恢复

　　类别：公司研究机构：中投证券研究员：观富钦

　　近日我们走访了公司。公司积极打造“智慧大北农”的信息化服务平台，通过大北农服务网为经销商、养殖户提供有效的管理手段，让其分别更专注于客户开发及养殖事宜，以加强其对公司的粘性，藉此公司也实现了高速的销售扩张。下一阶段，公司仍将专注于销售扩张。此外，公司在生物育种方面领先于行业，未来随着相关政策的出台，有可能实现业绩及估值的双提升。总的来说，公司在养殖业及种植业皆有布局，未来成长空间巨大，强烈推荐。

　　投资要点：

　　市场空间广阔，销售扩张为当务之急。随着饲料行业服务营销模式的的深化，中小饲料企业在技术、资金及服务支持等方面均处于下风，正处于加速退出的阶段，加上饲料商品化率的提升，公司面临的市场空间巨大。而当前公司的饲料销量仅占全国销量的4~5%，因此现阶段的经营重心在于持续的销售扩张，抢占市场份额；

　　国内生猪养殖水平落后，高毛利、高费用的模式仍可持续。目前，公司主要服务100~300头母猪规模的养殖场，产品结构以高毛利的前端料(教槽料、保育料、仔猪料)为主。对于市场担心的经营模式的可持续性问题，我们认为仍可持续3~5年的时间。与国内的禽养殖技术已与国际接轨不同(对应地，禽料的同质化更明显，毛利率仅4~6%)，国内的生猪养殖水平仍落后于美国近20年。因此，行业在饲料技术、养殖技术、规划化发展上均仍有很大的提升空间，而中小企业与行业龙头之间的技术差距也仍然明显，这些都构成了公司高毛利水平得以持续的基础；

　　费用控制逐步要求，费用率预计略有下滑。当前公司的重点在于抢占市场份额，因此费用控制仍然让位于销售扩张。同时，公司采用的是授权管理，短期内费用控制的主动权更多受下属事业单元支配，预计短期内费用控制的效果并不明显。但考虑到明年的销售人员的同比扩张增速约30%，低于我们预计的业绩增速(40%以上)，因此预计费用率仍能略有下滑；

　　14年高增长确定性高。2011-13年，公司的销售人员高速扩张(5706/7551/约17500人)，对应着，收入也保持年均35%以上的增速。我们谨慎预测14年公司的毛利率及费用率保持稳定，考虑到新增销售人员在6、7个月以后将逐步释放效益以及公司股权激励计划的要求，我们预计14年的业绩增长当在30%以上；

　　生物育种领军行业，有助于公司提估值。养殖业和种植业是公司长期发展的两大方向，而种植业的核心在于育种。公司在生物育种技术上的投入以及研发能力皆领先于行业，当前已有转基因测试品种在国外试验。我们认为，生物育种作为未来的发展重点，随着相关政策的出台，公司将率先受益并有望建立长期的领先优势，对公司的业绩及估值都有明显的提振。