水泥环保新标出炉 10股将成最大赢家

　　海螺水泥：水泥价格上涨超预期，上调盈利预测和目标价

　　评论

　　华东、中南地区水泥价格旺季超预期上涨，目前浙江、安徽、湖南、广东、广西价格分别超去年高点60/50/60/35/40 元/吨，主要来自几方面因素的共同作用：1)环保节能因素：安徽巢湖一带11月中旬起至年底限额用电30%，浙江宁波、嘉兴和建德减排停产(宁波窑磨停15 天，嘉兴11-12 月期间停产10 天，建德每条窑各停7 天)，熟料供应紧张推动水泥价格上涨；2)区域主导企业协同出色，限产执行好，后期进入淡季后价格回落的幅度亦将有限。

　　华东、华南区域供需改善明年将持续加强，海螺大幅受益。我们认为华东、华南区域的供需改善格局将在明年延续，并推动价格继续上升，主要源于区域水泥需求稳定增长，而供应的减量持续推动产能利用率的提升。2014 年江浙沪皖四省几乎没有新增产能，泛华东区域仅江西有200 多万吨新增产能；华南区域约有600 万吨新增产能，新增比例不超过5%，而需求仍保持两位数增长。海螺水泥在这两个区域的产能占比超过70%，将大幅受益于区域供需改善带来的盈利持续提升。

　　4Q 吨毛利接近100 元/吨，明年达到87 元/吨，净利润超2011 年的历史最高水平。我们预计4Q 吨毛利将接近100 元/吨，全年接近78 元/吨；明年吨毛利达到87 元/吨，伴随量的增长，净利润将超过2011 年的最高水平。

　　估值建议

　　基于四季度华东水泥价格超预期上涨，以及明年供需改善加强推动盈利增长，我们上调13/14 年盈利预测16.8%和27.6%至每股1.75 元和2.25 元，对应同比增长47.3%和28.3%。 当前股价下，海螺H 股对应13/14 年P/E 分别为13.6x/10.4x，我们上调海螺H股目标价15%至40 港币，对应14 年14x P/E；海螺A 股对应13/14年P/E 仅有10.2x/7.9x，A 股估值更具吸引力，距离估值中枢仍有超过40%的修复空间。维持海螺A 股和H 股“推荐”的评级。

　　风险

　　流动性超预期收紧，投资大幅下滑导致需求不足。(中金公司)

　　冀东水泥：东北持续增长，华北边际改善；环保和淘汰是催化剂

　　近期，我们调研了冀东水泥，主要结论如下：

　　三季度盈利改善来自东北大区，华北仍受制于供需弱势。公司三季度盈利大幅改善主要得益于东北大区，各家企业通过互相锁窑来达成协同，水泥价格持续上涨，区域内3Q 均价环比涨13 元/吨。华北地区今年以来需求依然不足，水泥产量同比下滑，而12年投产的产能开始释放。

　　华北产能增长放缓，环保停产的扩大是明年业绩回升的催化剂。华北区域新增产能在12 年的高峰过去后，13 年大幅回落，截至上半年仅投产3 条熟料产线，新增不足350 万吨，这一趋势将在明年延续；冀东水泥13 年仅邢台一条产线将于年底投产，14 年仅在陕西或有一条电石渣产线投产。唐山地区共有小粉磨站超过200个，占据产能比例在40%左右，造成该区域无法达成协同；若环保政策加强，关停措施由石家庄向唐山扩张，将提高明年公司华北区域业绩弹性。从近期河北地区出台多项大气污染整治措施来看，这一事件发生的可能性在不断提高。近期，石家庄每家企业熟料产线停产比例从20%上升到了60%，当地水泥价格上涨了10元/吨；河北其他区域暂未出台停产措施，价格维持平稳。

　　淘汰32.5 低标水泥有利于熟料产能利用率提升。根据41 号文要求逐渐降低32.5 低标水泥使用比例的要求，中国建筑材料科学研究总院已开始调研企业低标产能和产量情况；唐山地区目前所有小粉磨站基本生产32.5 低标水泥，若淘汰能推进将利好冀东等企业。

　　降本增效为主，适时收购为辅。公司13 年通过改善生产和经营效率降低成本5 元/吨，这一趋势将在未来延续；此外公司通过与集团合作使用LNG 燃料车运输，目前在河北地区使用，若全部推广可节省运输成本10 元/吨。公司今年收购石家庄、唐山分别两条水泥生产线和一个粉磨站，未来仍会适时收购区域内合适标的，但收购扩张不是长期战略。

　　建议

　　东北大区的盈利大幅增长是今年业绩同比回升的最大动力，这一趋势有望延续；华北产能增速放缓，明年供需边际将改善，而环保停产的扩大和低标水泥淘汰将成为该区域价格提升的催化剂，明年业绩存在较大的增长弹性。

　　当前股价下，冀东水泥对应13 年的P/B 仅有1.0x，仍处于底部区间，随着华北区域供需边际不断改善，盈利回升，估值存在较大向上修复空间，维持“推荐”评级。(中金公司)