国资改革：领唱2014投资大戏

　　展望2014年，国企在股权多元化、有效激励、国资管理体制上的改革有望逐渐拉开序幕，很可能成为经济转型实施改革的脊梁。

　　对资本市场而言，新一轮的国资改革堪称“二次股改”。而据统计，A股市场中，国资控股上市公司市值约13.53万亿，占A股整体市值的64.25%。分析人士认为，随着管理层不断推出新的细化政策，改革进程向横纵两方面深入推进，“国资改革”概念或将领唱2014年的投资大戏。如果本轮改革能够实质性推进，其释放的制度红利有望有效提升股市的中长期估值水平。

　　国资改革箭在弦上

　　自上世纪末全面推进国有企业改革以来，我国国有资本逐步向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，其影响力、控制力不断提升。然而，国资央企在过往10年规模快速扩张的过程中并没有实现盈利能力的提升，盈利能力甚至不能达到行业平均水平。当前改革进入深水区，中国经济亟待进一步扩大开放和深化改革，新一轮国资改革正是核心关键一环。

　　最新公开数据显示，2013年1-11月，我国国有企业累计实现营业总收入约41.93万亿元，同比增长11%；累计实现利润总额约2.15万亿元，同比增长8.2%；国有企业资产累计约90.6万亿元，同比增长13.5%。目前中央企业中公司制企业的比例已达到89%，混合所有制企业的比例达到52%。

　　展望2014年，当前中国经济稳中回升基础并不牢固，经济运行仍然存在下行压力，企业面对更加复杂的市场环境，而国有企业不少分布在传统行业和产能过剩领域。国资委方面就表示，像电信、煤炭企业等这些传统盈利大户的增加可能在2014年会进一步的放缓，还有钢铁、有色金属、机械设备、化工和交通运输等行业将会面临比较大的困难，所以2014年的首要任务还是全面深化国资国企改革。

　　本次国企改革有其历史的必然性，可谓“箭在弦上”，华泰证券提出三点理由：一是目前国有企业“行政化”的特征仍然明显，不仅降低了整体市场经济的资源配置效率，也阻碍了生产要素的市场化；二是国有企业的优势垄断地位反而成为其经营活动效率低下的天然保护伞，且国企高管激励机制的缺失，无动力提高生产率；三是未来城镇化的推进要求完善的产业配套，国企依然带有行政色彩的做法可能会造成局部产业发展失衡、过剩产能大量涌现的恶果，有可能会导致农民贫民化。

　　改革路线图出炉

　　2013年12月19日，国资委于十八届三中全会后首次召开新闻发布会，发布会对外发布了国资委在落实国资改革精神上的初步思路，其中“两个大方向——完善国有资产管理、深化国有企业改革”、“七项工作”的表述描绘了国资委下一步改革的大致轮廓。

　　国资委日前在部署2014年工作时进一步表示，将着力在积极发展混合所有制经济、完善现代企业制度、完善国有资产管理体制等事关国资国企改革全局的重大问题上下功夫。

　　据悉，混合所有制是当前及今后国资国企改革的“重头戏”，实现混合所有制主要有4种形式。其一，涉及国家安全的少数国有企业和国有资本投资公司、国有资本运营公司，可以采用国有独资形式；其二，涉及国民经济命脉的重要行业和关键领域的国有企业，可保持国有绝对控股；其三，涉及支柱产业和高新技术产业等行业的重要国有企业，可保持国有相对控股；其四，国有资本不需要控制并可以由社会资本控股的国有企业，可采取国有参股形式或者可以全部退出。

　　值得一提的是，国资委将大力支持各种非公资本特别是民营资本参与到国有企业的股权多元化改革中，在具体实施中，将实行“一企一策”，分类进行研究、分类提出措施，不搞“一刀切”，这被业内视为本轮国企改革与过去30多年改革的最大区别。

　　新一轮国企改革的关键点在于建立现代企业制度，其中最重要的步骤是所有权和经营权分离、有效的激励机制等。业内人士认为，上市公司并购基金以公司产业整合需求为指导，对横向或纵向标的资产的收购、整合、重组及运营，并以向上市公司出售为退出方式，有望成为国企改革资产资本化的重要载体，也是改革红利的最大投资机会所在。同时国资委探索采取业绩股票、股票期权、限制性股票等激励方式，这对资本市场影响巨大。

　　申银万国认为，此前对国企的种种制度性约束将在本轮改革中得到突破。与此同时，新一轮国企改革将在激励机制、降低竞争性行业国资委持股比例和资产整合方面发生前所未有的实质性变化，从而使国有企业的效果能够切实兑现在未来几年的业绩和效率的提升。

　　投资逻辑逐步清晰

　　据统计，在A股市场中，国资控股上市公司市值约13.53万亿，占A股整体市值的64.25%。分析人士指出，英国在70年代末80年代初推行改革，特别是国企改革，推升了股票估值，如果本轮改革能够实质性推进，其释放的制度红利有望有效提升股市的中长期估值水平。

　　据广发证券的总结，新一轮国资改革投资路径主要有三条，一是出售股权，大部分商业企业通过出售股权实行改制，并购期间股价表现取决于能否控股或者是否有实施管理层激励，改制后股价涨跌主要取决于盈利改善时间点、幅度和改善前PE。二是资产整合，资产整合是未来国企发展方向，一般资产整合后股价均出现大幅上涨。三是股权激励，净利润率大幅改善推动股价大幅上涨，股权或现金激励实施后享受估值溢价推动股价表现超越大盘。

　　鉴于国企改革的利益复杂性，民族证券认为明年国企改革仅在共识性较强的几个领域推进，一是国企的部分垄断领域将会放开竞争性业务，如被几大石油公司垄断的上游油气资源、中游油气管道等将有望向社会和民营资本放开；二是推动竞争性国企发展混合所有制经济，提高国企运作效率，如股权多元化；三是成立一批国有控股投资运营公司，以整合并集中更多国企资本投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域。