养老双轨制今年破题 15只概念股面临重大机遇

　　东北制药  （000597 股吧,行情,资讯,主力买卖）：VC行业复苏在即买入

　　投资要点

　　最近我们调研了东北制药，并于管，作了充分的交流。我们认为，东北制药作为国内维生素C“五大家族”之一的重要成员，未来有望受益于行业的复苏从而改善经营业绩，而配额制出口以及VC行业准入条件将加速行业的复苏。公司拟募集资金异地改造，新建张士制剂生产基地和细和原料药基地，未来有望提升公司的盈利水平。

　　维生素C是公司核心业务。东北制药是国内最早生产维生素C的企业，公司产能2.5万吨，与石药、华北、江山、鲁维同誉为“VC五大家族”。2010年，公司实际生产维生素约2.3万吨，其中出口1.9万吨。

　　成也VC，败也VC。维生素原料药存在较强的周期性，公司经营业绩也随着维生素的价格时起彼伏。2008和2009年，行业一片景气，公司仅凭维生素C业务囊括利润近10个亿，赚得可谓盘满钵满。然而2010年，由于维生C素价格大幅下滑，公司业绩也不容乐观。我们估算当年维生素业务收入约为11亿，毛利2.5亿，所以2010年EPS仅为0.16，同比下降88.81%。

　　制剂业务稳中有升。尽管公司2010年业绩欠佳，但制剂业务却稳中有升，同比增长约20%，毛利率超过50%。我们推测主导产品磷霉素实现收入超过3个亿;麻醉药杜冷丁销售过亿;一类新药整肠生销售过亿。目前公司已经整合分公司的销售团队，组建统一的销售公司，以集中资源做大重点品种。公司对整肠生寄以厚望，是销售公司未来重点攻克的品种。

　　募集资金，异地改造。根据沈阳市的安排，东北制药生产基地需要搬迁，重新建造张士制剂生产基地和细河原料药生产基地。目前张士制剂生产基地已整体完成GMP认证，实现完全投产，成为国内最大的单体制剂生产厂区之一;由于缺乏资金，细河原料药生产基地建设(含维生素C)尚未开工。2010年公司拟公开增发，募集资金完成改造项目，但由于业绩出现大幅下滑，公开增发被撤。我们预测2011年公司有望重启增发事宜，融资完成原料药搬迁工作，提升公司盈利水平。

　　VC行业复苏在即。维生素C是中国拥有自主知识产权和定价权的品种，由于2008和2009年市场景气，企业扩建产能，小企业也加入行业，导致2010年价格大幅下滑。我们认为，目前维生素行业正在复苏：1)2011年1月，中国出口维生素C达到1.22万吨，同比增长45.1%，环比增长了20.1%;2月份出口达到了8300吨，同比增长近5%，终端正在囤积库存;2)维生素价格正在反弹，2010年底为$5/kg，目前$6/kg，价格逐渐上升;3)生产企业停止签订出口长单，有涨价的预期;4)部分小企业已经停产，如牡丹江高科、山东润鑫、内蒙古同联等。种种迹象表明，维生素行业正在复苏。配额制出口、维生素C行业准入条件等行业政策，将加速行业复苏的进程，并有望减小行业的波动性。未来维生素C也有望如VA和VE一样，保持稳定且高额的利润。

　　盈利预测。东北制药业绩弹性较大，我们预计VC每上涨1元/kg，公司的EPS增加约0.04元。假设2011-2013年VC的价格为60、65和70元/公斤(不含税)，对应EPS分别为1.52、1.90和2.49元，维持推荐评级。(兴业证券王晞)