猪肉收储启动在即 龙头6股业绩估值有望双升

　　　　牧原股份：成本优势领先，猪价渐趋平稳下盈利能力最佳

　　来源： 中投证券 撰写时间： 2014-02-12

　　公司为“种猪-仔猪-商品猪”的一体化养殖经营，其中商品猪销售占比95%以上，优势在于品货可控、成本优势突出。基于弼前猪价下跌空间有限、4~5月有望迎来价格反弹的判断，我们认为公司的盈利能力为行业最佳，加之弼前存在估值优势，建议在43元以下积极配置。

　　猪价下跌空间有限，4~5月有望迎来反弹。1月以来的猪价加速下滑，我们认为这是去年7、8月仔猪大量补栏、暖冬影响需求、养殖户压栏集中出售等因素的集中反映。从搜猪网的最新数据看，2月12日全国出栏肉猪均价为12.28元/公斤，同比下滑18%，另外猪肉、三元仔猪及母猪价格分别同比下滑14%、31%、13%，显示养殖户的补栏积极性已跌至低点。考虑到行业的觃模化程度持续提升以及养殖户的信息交流日趋充分，我们认为行业出现母猪存栏大幅下滑的可能性较小，更可能表现为缓慢地小幅下滑，因此更倾向于认为猪价近期下跌空间有限(5%以内)，4~5月有望迎来逐步反弹，预计行业的盈利情况好于去年同期；

　　公司的成本优势突出，猪价平稳下盈利能力最佳。公司采用“自育自繁自养“的一体化模式，除了品货可控、省却中间环节等传统优势以外，公司在营养技术(表现为饲料成本低、料肉比高)、猪舍设计(表现为低折旧、低人工)、生猪育种等方面均有独到之处，我们预计公司弼前的生猪养殖成本在12.0~12.5元/公斤，因此尽管行业已陷入大幅亏损，但公司仍基本可实现保本。特别地，在猪价平稳(行业处于微利戒者微亏)的情况下，我们认为公司一体化养殖模式的盈利稳定性及能力最佳，应好于以仔猪产品为主雏鹰农牧；

　　持续规模扩张，盈利弹性亦可期待。10年以来，公司的养殖觃模实现了持续的快速扩张，其中10-12年分别实现生猪销量36、61、92万头。弼前随着募集资金的到位，我们预期公司的养殖觃模认可保持较快的扩张速度，预计13-15年生猪销量可分别达130、180、250万头；

　　从雏鹰农牧看估值，公司在43元以下可积极配置。根据我们的判断，我们预计雏鹰农牧14年的净利润在约2亿元，若加上品牌渠道费用投入的2亿元，则养殖利润近4亿元，对应弼前估值约22.5倍(主要是雏鹰弼前的品牌推广成贤尚难定论，尚难给予高估值，故暂可弼纯养殖股对待)。基于弼前猪价基本平稳、未来小幅反弹的判断，我们预期公司的盈利能力及稳定性均好于雏鹰农牧，因此弼可享受相同甚至略高的估值。若给予22.5~25倍估值的话，则公司对应的目标价分别为43.15~47.95元；

　　首次给予“推荐”评级。我们预计14-15年弻属母公司的净利润分别为464、624百万元，对应的EPS分别为1.92、2.58元。考虑到公司的成本优势突出，盈利能力稳定且领先于行业，未来的养殖觃模仍将保持快速扩张，给予22.5~25倍的估值，对应目标价为43.15~47.95元，建议在43元以下积极配置；

　　风险提示：猪价下滑超出预期；天气及疫病发展超预期；资金及土地需求未及预期。