短期反弹难改白酒行业调整格局

　　泸州老窖：国窖战略迷失，中档增速难超预期

　　高端下滑幅度较大，中档价位短期难以承接：

　　公司2013 年度业绩预告显示收入下滑9.1%，归属母公司净利下滑21.6%，核心源于国窖等高端品的下滑带来了收入和利润指标不同程度的下降。

　　公司业绩的下滑低于此前预期，核心源于公司高端国窖的下滑幅度超出此前预期，且中档价位增速10-15%之间，缺乏明星产品实现大众价位转型。

　　高端国窖战略定位错误，缺乏真正差异化背景下缺乏真正定价权：

　　国窖作为公司的核心盈利产品，毛利率达到80%以上，2012 年3700吨左右，预计2013 年下滑到2100 吨，下滑幅度41%。

　　公司对国窖的定位主要基于保持国窖高端品牌形象考虑，一方面国窖长期依赖高定价、高费用的投入模式在大众消费主导的时代缺乏消费者价值，同时公司作为传统浓香品牌，在整个白酒行业缺乏显着的差异化产品力，中长期来看缺乏高端定价权，国窖产品逐步小众化边缘化。

　　我们预期国窖2014 年将继续下滑23%到1600 吨，主要基于经销商动销水平较差，2014 年上半年单月进货水平预期进一步下滑。

　　中档价位将保持10-15%的增速，但未来三年提升增速的难度加大：

　　1、老窖特曲窖龄酒属于中档偏上价位，在整个中西部地区价位偏高，受三公消费影响较大，而在华东地区难以和地产的洋河、古井等进行竞争。

　　2、中档价位泸州老窖具备品牌竞争力，但缺乏明星产品的驱动，随着规模的提升，增速保持在10-15%之间是一个较为理想的水平，窖龄酒的概念难当大任，缺乏消费者感知价值。

　　3、中档价位品牌需要整合提升，高端产品战略需要调整以适应茅台五粮液价格下跌带来的消费群流失。

　　对盈利预测、投资评级和估值的修正：

　　预期公司2014 年EPS2.45 元，目标价20 元，下调评级至“中性”。

　　风险提示：

　　如果公司2014 年中档价位拓展不利，净利下滑幅度可能超过10%。