万亿中医药蛋糕呼之欲出 10股尽享盛宴

　　同仁堂：有望受益于低价药政策，经营改善空间大

　　商业：贵细产品销售仍处低谷、开店+坐堂医模式改变销售产品结构

　　公司1-9 月份销售收入和净利润同比增速分别为8.46%和29.25%，增速放缓，低于1-6 月份销售收入和净利润15%和33.96%的增速。商业业务受“三公消费”限制，高毛利率的贵细产品销售增速放缓是最主要的原因。我们判断三季度已经充分释放了贵细产品销售放缓的影响，三季度是销售低谷，四季度销售平稳，没有下降的空间。子公司同仁堂商业目前有388 家门店，15-16 年终端数目预计达到500-600 家左右，年复合增长15%左右。新开门店主要选址中东部一线城市，希望当年实现盈利。并且通过加强门店中医坐诊服务，提高中药饮片和中成药销售，门店坐诊和中药饮片收入占比近一半。

　　工业：有望受益于国家低价药目录的制定，产品提价空间大

　　公司产品除安宫牛黄丸和阿胶等少数自主定价产品外，大部分产品日使用价格都低于5 元标准，具备提价的空间，其中包括六味地黄丸、感冒清热颗粒等过亿大品种。公司大部分产品为OTC 产品，我们预计公司会实行尽可能贴近日使用价格上限的调价策略，以留存更多的利润空间给终端渠道。虽然同仁堂产品较同类产品价格较高，由于低价药药品总价相对低，消费者对于价格变化的敏感性不高。同仁堂依靠品牌优势，在低价药目录实行后，会成为最大的受益者，产品量价齐升，对公司业绩提升明显。

　　公司治理提升

　　十八界三中全会提出进行全面深入的改革，国企改革是重要的改革领域。在医疗卫生领域，更是明确提出了国退民进的战略要求。公司是北京国资委下属3 家之一，属于北京国企改革的重点，具备改革示范作用。我们认为公司的改革很可能通过股权激励、引入战略投资等组合拳进行。2011 年公司开始现金激励计划，由于需要平衡考虑与北京国资委其他企业差距，激励力度相对平缓，2011 年度奖励金额413.53 万元。

　　盈利预测：

　　由于同仁堂科技增发股份公司未参与，持股比例被相应摊薄，不考虑此因素，我们预计13 年全年增长基本等同于前三季度增长，14 年整体业绩增速略高于13 年，此外国企改革可能对公司业绩产生正向影响。13-15 年EPS 分别为0.52 元、0.63 元和0.77 元。考虑公司品牌价值，给予14 年32 倍PE，目标价20.16 元，给予增持评级。

　　风险提示：反腐政策的进一步加强；新开门店盈利不达预期；低价药目录慢于预期。(光大证券)

　　紫光古汉：价格倒挂问题有望解决

　　1、 渠道控货、大输液业务及非经常损益影响近期业绩

　　公司前三季度营业收入为 2.26 亿元，较上年同期减 15.01%；归属于母公司所有者的净利润为 102.91 万元，较上年同期减 98.14%；基本每股收益为 0.0046 元，较上年同期减 98.14%。业绩下滑主要受古汉养生精控货的影响，另外，去年处理南岳制药股权带来 1 亿元的非经常性投资收益。

　　2、 古汉养生精有望在市场终端提价。

　　该品种配方是在马王堆出土的养生方基础上精选而成，在省内已经销售 30 多年，拥有良好的口碑，但由于最高零售价和出厂价之间的利润空间不高，终端经销商销售动力不足，仅作为“眼球产品”销售。

　　该品种一直执行 2002 年制定的最高零售限价，而产品成本上涨严重影响了公司品种的盈利空间和市场开拓的积极性。根据湖南省物价局5 月 15 日公示，最高零售价 30 支装规格从 68 元提价到 99 元，提价幅度 45.6%，12 支装提价 10%，10 支装提价 20.6%。

　　目前公司省内主要销售 12 支和 30 支两种规格， 尚未在终端提价， 30支规格基本能做到加价销售，终端零售价 63-65 元， 明年有望提价到68 元左右， 12 支装目前价格倒挂现象仍然严重，出厂价 30 元，而终端售价也为 30 元(经销商仅赚取 5-10 个点的税票返利)，估计公司有望推动终端明年开始在终端执行提价 10%以上(33 元左右) ，使得经销商的利润空间回到 15-20%的正常水平。将明显提高经销商积极性。

　　4 亿支古汉养生精的新生产基地将在本月奠基，将为下一步省外市场扩展提供基础。

　　3、 大股东持续增持彰显对公司长远发展信心。

　　公司大股东清华紫光集团在 2012 年底宣布在一年内择机增持不超过500 万股，公司高管也相继增持，彰显对未来发展的信心。若完成 500万股增持，则紫光集团持股比例将达到 20.26%。衡阳国资委持股比例为 16.99%。股东层面持股比例的变化，可能会对人员分工和下一步发展战略进行新的调整。

　　4、 管理层调整有望带来新的变化。

　　公司日前宣布前董事长李义辞职，同时提名乔志城担任候选董事。乔总曾是涌金系核心人才，曾任千金药业总经理、复星医药董秘，对医药产业、湖南本土医药市场和资本市场均有深刻的理解，有望为公司带来新的能量。高管的分工可能会有所调整。公司在理顺价格混乱，改善经销商利益分配之后(可能涉及到经销商的调整) ，若积极寻找跨省连锁经销商合作伙伴，配合适当的推广宣传，则省外市场放量值得期待。预计省外启用 16 支装规格，解决市场串货问题，通过省外大型连锁药店进行铺货，给省外连锁药店留出合理的利润空间，同时配合卫视广告拉动。

　　另外，二线品种的开发也值得关注。养心定悸颗粒进入了广东基药增补目录，全国仅 2 家企业生产，招标价 39.82 元，比较理想，有望销售额很快突破 1 千万元。

　　公司启动了丹枣口服液更名为心脑保泰口服液的项目，作为心脑血管辅助用药。由广枣、丹参、桑葚、红花、山楂为组方，具有行气活血、降低血脂的功效，由于口服液具有良好的依从性，易被患者接受，仍有较大的推广价值。

　　衡阳制药目前仍是公司的亏损点，去年亏损 1800 万元，今年上半年亏损 1100 万元。目前面临着年底停产，搬迁后进行新版 GMP 认证，2014 年仍有可能会给公司带来 2000 万左右的亏损，新的生产基地至少需要一年半的建设周期，初步估算需要 2 亿元资金。

　　5、 盈利预测与投资评级。

　　由于公司销售收入下滑，销售费用和管理费用投资增加，预计 2013年销售费用率由 2012 年 18%提高到 19%左右，而管理费用率由 18.4%提高到 24%左右，2014 年、2015 年仍维持在较高水平。谨慎预测公司 2013 年、2014 年、2015 年每股收益为 0.08、0.14、0.21 元，对应市盈率为 160、94、62 倍，考虑到公司短期内处在业绩低估，规模较小，业绩弹性较大，不适合用 PE 衡量估值，基于产品终端提价的可能性较大，省外市场扩展有望超预期，因此予以增持评级。

　　6、 风险提示： 化药业务可能继续亏损；渠道提价执行不力；省外市场扩产缓慢导致业绩低于预期。(方正证券)