民间消费推动 白酒股现见底信号(附股)

　　泸州老窖：业绩低于预期，预计14年上半年压力难减

　　来源：国泰君安撰写时间： 2014-01-28

　　“增持”评级。业绩低于预期。行业景气下行，预计公司高档酒承压难改善，期待公司能调整策略改善动销。中低档酒增收不增利，在2013年上半年高基数基础上，预计2014年上半年业绩压力仍大，我们下调2013、2014年EPS预测为2.46、2.12元(此前3.14/3.01元)。下调目标价至21.2元(对应2014年10倍PE)，维持“增持”评级。

　　业绩低于预期。公司预告2013年营收、扣非后归属净利分别为105、34.4亿，同比增长-9.1%、-16.5%，EPS为2.46元，扣非后EPS2.45元；据测算，2014年Q4单季营收、扣非后归属净利分别为23.5、7.4亿元，同比增长-34%、-37%，业绩低于预期。

　　预计高档酒大幅下滑，期待公司调整策略改善动销。国窖1573在2013年下半年逆市提价，终端调研显示全年销量下滑幅度或超过50%，我们预计国窖1573占公司2013年毛利已低于40%。我们认为大众消费取代政务消费将是未来几年白酒行业的驱动因素，期待公司能调整策略，改善国窖1573的动销。公司自5月份后推广的“生命中那坛酒”超高端定制酒销售额接近10亿元，超高端定制酒消费频率低，市场空间有限，公司在2013年12月份后推广力度放缓，我们预计在2014年该部分收入或放缓。

　　产品结构下移，中低档酒增收不增利。我们预计窖龄、特曲等中档酒收入略有增长，头曲、二曲等中低档酒收入增速超过10%，预计公司仍将积极推动渠道下沉，抢占份额，但竞争激烈，增收难增利。

　　风险分析：三公消费政策持续从严，行业竞争加剧

　　五粮液：持续过冬，下调目标价，维持中性评级

　　来源： 瑞银证券撰写时间： 2014-01-13

　　对公司“过冬”政策的思考和展望

　　13年行业寒冬冲击超出了公司预期，应对不足表现在：对经销商返点管控不足(导致“大商”挤压“小商”)、提价时机不恰当、产品SKU继续扩大。在1218大会上公司表示将强化与核心渠道伙伴的关系、完善调整标杆产品价格和产品结构。我们认为14年公司需要改善之处在于：1)理顺定价和返点政策(主要是普五标杆价格)；2)加强市场监管(协调电商、串货问题)；3)压缩产品线，广告和渠道资源进一步聚焦核心产品。

　　预计景气下滑，渠道积压，下调盈利预测

　　从渠道了解到，公司已允许经销商回售。考虑到普五较大渠道库存压力，结合我们对公司收入、成本和费用预期的变化，我们将对公司2013-2015年盈利预测由原来的2.71/2.85/3.27元下调为2.29/2.16/2.33元(1月10日市场一致预期为2.56/2.80/3.31元)，下调幅度分别为16%/24%/29%。

　　重新审视公司品牌价值

　　综合中国城镇居民收入增加、城镇化交流需求和消费升级等因素，我们对五粮液品牌仍有较强信心。公司股价在01年和08年两次大跌，跌幅为36%和71%，而自12年10月以来也持续下跌57%，我们认为股价基本进入底部，不过在14年股价仍将受去库存、结构调整、消费税改革的短期负面影响。

　　估值：下调目标价，维持中性评级

　　根据下调后的盈利预测和瑞银VCAM模型，WACC假设9.3%，得到新目标价14.9元(原20.1元)。我们认为短期内缺乏价格催化剂，维持中性评级。