券商评级：惨遭主力错杀 23股逢低可大胆增仓

　　　　维尔利:收购带来协同效应,增厚业绩促进发展

　　类别：公司研究 机构：招商证券股份有限公司 研究员：侯鹏,张晨,彭全刚 日期：2014-03-10

　　事件一:

　　3月8日,维尔利拟以现金及非公开发行股份方式购买杭能环境100%股权,并募集配套资金,具体方案如下: 交易标的价格:公司拟收购标的资产杭能环境100%股权,评估价4.6亿元。

　　交易方式:公司以“非公开发行股份+现金支付”的方式购买标的资产。其中,向吉农基金以非公开发行股份方式购买其持有的杭能环境全部股权,向其他股东以40%现金和60%非公开发行股份的方式支付对价,见下表。

　　配套融资:公司拟向不超过10名其他特定投资者发行股份募集配套资金,配套资金总额不超过1.53亿元,扣除发行费用后全部用于现金对价的支付。

　　增发价格:对于本次购买资产发行的股份1271万股,对应发行价23.16元/股;对于配套融资所发行的股份,对应发行价格20.85元/股。

　　发行股份:本次交易方案,将发行1271万股用于购买资产,并发行不超过735万股用于配套融资,按照发行底价测算,发行完成后,公司总股本约1.77亿股。

　　业绩承诺和补偿。本次交易的补偿义务人承诺杭能环境2014-2016年经审计的扣非后的归属净利润分别不低于3,989.13万元、5,023.34万元和5,989.78万元。如果实际利润低于上述承诺净利润,则补偿义务人将按照签署的《盈利预测补偿协议》的相关规定对上市公司进行补偿。

　　点评:

　　1、拓展农业废弃物市场,协同效应明显

　　本次拟收购的杭能环境,是一家专业从事沼气工程研发、设计、设备制造和工程总承包的环保企业,在农业废弃物处理和市政废弃物处理领域具有较大的优势,而维尔利主要集中于工业废弃物处理和市政废弃物处理领域。

　　本次收购完成后,维尔利将利用杭能环境的客户资源有效拓展农业废弃物市场,同时,在新业务领域拓展、管理效率和技术工艺提升上,发挥协同效应,共同进行客户开发,打开发展空间。

　　2、完善产业链,提升竞争力

　　近年来,维尔利以环保产业为导向加快了转型,转型方向由单一的垃圾渗滤液处理工程供应商向全产业链的污染控制和资源化利用解决方案提供商进行转变。因此,上市以来,公司陆续收购了北京汇恒环保、湖南仁和惠明环保等环保类企业,不仅拓展了新的业务领域,在外延式发展方式上也积累了不少经验,2013年,公司新签订单涉及业务领域明显呈现多元化,项目分布在渗滤液处理、餐厨垃圾处理、生活垃圾资源化、水处理等多个细分领域。

　　本次收购将进一步完善环保产业链,同时,在工业、农业和市政三大废弃物处理领域都具备较强实力,提升公司竞争力。

　　3、市场空间巨大,发展前景良好

　　有机废弃物市场丰厚,根据公司公告,2012年,我国有机废弃物资源量约15.4亿吨标准煤,考虑到收集损失和其他利用方式竞争,可转换成近2500亿标准立方米的沼气,约折合1500亿立方米当量的天然气,市场空间巨大。

　　本次拟收购的杭能环境是业内知名企业,曾主持设计了250多个沼气工程,承建了180余项沼气工程,为250多个沼气工程及节能环保工程提供了专用设备,主要技术和设备已经出口到日本、哈萨克斯坦、泰国、孟加拉国和台湾地区,公司在该领域的发展具有良好的前景。

　　4、盈利水平突出,收购价格基本合理

　　受益于有机废弃物市场的快速发展,杭能环境2012 -2013年度,分别实现营业收入5377万元和9883万元,实现净利润1108万元和3025万元,净利润率分别为20.60%和30.61%。

　　2014-2016年,杭能环境承诺归属于母公司股东的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于3989万元、5023万元和5990万元,可以看出,公司具备较好的盈利水平和成长性。

　　为此,本次交易以收益法评估结果作为最终评估结论。截至2013年底,杭能环境100%股权的评估值为4.63亿元,账面净资产为1.0亿元,评估增值3.63亿元,增值率为363.12%,经交易各方友好协商,杭能环境100%股权的交易作价为4.6亿元,PE 为15倍,PB 为4.6倍,相对于行业平均水平,收购价格基本合理。

　　PE: 由于杭能环保较强的盈利能力,本次收购价格对应2013年PE 为15倍,远低于行业44倍的估值水平。

　　PB:本次收购价格对应目前PB 为4.6倍,略高于行业平均水平。

　　事件二:

　　3月8日,维尔利发布2013年年度报告,2013年度,公司实现营业总收入2.8亿元,同比下降22%;营业利润2365万元,同比下降70%;利润总额3175万元,同比下降60%,实现归属净利润2888万元,同比下降58%,折合每股收益为0.18元,业绩略低于预期。

　　同时,公司发布 2014年一季报预报,预计2014年一季度实现归属净利润同比增长-10%~20%。

　　评论:

　　1、2012年新签工程订单下降影响2013年业绩,但2013年新签订单形势良好

　　2013年工程业务收入大幅下降:受公司2012年度新签工程订单大幅下降的影响,公司2013年实现垃圾渗滤液的工程建设收入仅为2.1亿元,同比下降37%,也导致公司2013年实现的营业收入、净利润较2012年均出现较大幅度的下降。2013年运营收入大幅提升,且趋势将延续:虽然工程收入大幅下降,但公司环保运营业务2013年实现收入6724万元,同比增长191%,主要是由于2013年广州兴丰、常州渗滤液BOT 项目全年实现满负荷运营。2014年,公司还将有其他渗滤液委托运营项目陆续投产,以及湖南浏阳填埋场的运营收入将纳入合并报表,公司环保运营业务收入增长势头将延续。

　　2013年新业务拓展及新签订单形势良好:2013年公司在新业务拓展、技术研发、知识产权保护、募投项目建设等工作持续开展,并取得了一定的成效,尤其在新业务拓展方面,公司自2011年上市后,一直致力于将公司的主营业务由单一的垃圾渗滤液处理业务向城市固体废弃物处理业务转型,而经过几年的积极储备,这一战略转型真正在2013年才实现了突破。2013年,公司新签垃圾渗滤液工程建设及运营订单2.5亿元,新签餐厨垃圾处理BOT 项目工程订单1.4亿元,新签其他水处理项目工程订单1.3亿元,新中标生活垃圾综合处理BOT 项目2.8亿元,累计新签订单量较2012年有大幅增长,将促进公司2014-2015年业绩上新台阶。

　　2、2014年一季度结算高峰尚未体现,2014年全年业绩将高增长。

　　2014年一季度,公司预计实现归属净利润同比增长-10%~20%,一季度结算情况仍略低于预期。但主要是由于公司2013年新获工程订单大多为下半年才获得,项目施工进度低于预期,部分工程暂无法达到收入确认结点,因此,一季度尚未体现与订单同步的高速增长。2014年全年业绩来看,我们认为,公司业绩高增长将是确定性事件。

　　3、2013年盈利能力下降,但未来有望恢复

　　毛利率:2013年,公司综合毛利率为37%,较2012年下降了3个百分点。毛利率的下降主要是由于环保工程业务毛利率的下降,与2012年新签订单项目较少也有关系,随着未来大型项目的增加,有回升的可能。

　　净利率:2013年,公司净利率为10%,较2012年大幅下降了9个百分点。由于收入规模下降,但公司的管理、销售费用仍在持续发生,导致管理、销售费用率2013年有大幅上升。但未来,随着公司销售收入规模的回升,管理、销售费用率预计将有所下降,整体净利率有望回升至15%-20%的正常水平。

　　4、投资建议总结:收购增厚公司业绩,维持“强烈推荐-A”投资评级

　　近年来,公司在多个领域实现新突破,展示业务新布局,发展拐点已现。随着订单量的增长,2014年业绩拐点也即将到来。暂不考虑本次收购,我们预计,公司2014-2015年每股收益为0.67元、0.82元,对应当前股价,PE 分别为33、27倍。

　　如果考虑本次收购能够在年内完成,则公司总股本增厚至约 1.77亿股,我们测算,公司2014-2016年EPS 分别为0.78、0.96、1.15元,较原有资产有所增厚,同时,本次收购为公司开拓了新的市场空间,我们看好公司的发展,维持“强烈推荐-A”投资评级,给予公司2014年35倍PE、或2015年30倍PE,目标价27.3~28.8元。