深圳国资改革方案近期有望出台 概念股望爆发

　　深高速：梅观高速部分转让将大幅增加本期收益

　　研究机构：海通证券撰写日期：2014.1.28

　　事件：

　　公司发布公告《关于梅观高速调整收费及补偿安排的公告》：公司自2014年3月31日24时起对梅观高速梅林至观澜约13.8公里路段实施免费通行(下称“免费路段”)，保留梅观高速深莞边界至观澜约5.4公里路段的收费；深圳政府同意以现金方式进行补偿安排，补偿范围包括免费路段的未来收益现值人民币159,795万元以及其他成本/费用约人民币110,237万元(暂定数，部分金额以政府审计机构审计数据或实际发生额为准)，2014年度将增加资产处置收益约人民币110,000万元，并相应增加净资产约人民币110,000万元。

　　点评：

　　1.政府补偿的对价有所超预期。深圳政府于2011年年底新设龙华新区，而梅观高速是连接龙华新区和深圳市区的主要通道，为了加快新区的发展，政府一直与公司就梅观高速免费事宜进行商谈，因此本次达成协议符合之前的预期。而对价有所超我们的预期，我们原来预计全部免费对价为16亿元左右，而目前免费里程数为13.8公里，保留5.4公里的收费。

　　本次的对价完全以税后的方式计算，因此产生的税款政府将另外给予补偿，目前暂定为5.8475亿元，另外，补偿款还包括梅观高速清湖至观澜段扩建工程费用约人民币34,292万元(以政府审计机构审计的数据为准)；(2)新增4个匝道收费站未来运营费用人民币16,285万元；(3)原梅林主线站北移迁建工程项目涉及的管道迁改费用约人民币1,185万元。

　　总计约16亿的未来受益补偿和11亿的其他成本/费用补偿，总共27亿。

　　2.补偿条款完全体现了深圳政府的市场化契约精神。公司的最终控制人实际上是深圳市国资委，隶属于深圳市政府，而本次条款比较公正，价格也比较合理，完全按照未来受益进行折现的方式来计算，其对价也高于市场给予公司目前的估值，并没有用行政手段来刻意压低对价，这体现了深圳市政府良好的市场化契约精神，这也使得我们未来对外环高速的投资模式产生更正面的预期和信心。

　　3.补偿条款将大幅增加本年度的收益和每股净资产，并且对未来盈利影响也很小。本次补偿条款将增加公司2014年一次性资产处置收益约11亿元，按照公司目前21亿的股本测算，将大幅增厚公司2014年EPS约0.50元，同时也将增厚每股净资产0.50元。由于公司获得的对价达到16亿元，如果以5年以上贷款利率6.55%计算，将可以节省1.05亿元的利息费用，与2013年免费段1.1亿的利润相差无几，而且短期内另外成本费用相关的补偿款也得计提利息，从这个角度上说，虽然免费将减少未来的收益，但加上节省的财务费用，对未来业绩的影响非常小，而且新增收费站的运营费用政府也给予了1.62亿的补偿。

　　4.对价显示资本市场对高速公路资产存在严重低估。根据公司公告，免费路段对应2013年的净利润为1.1155亿元，账面价值为8.63亿元，补偿价格为16亿元，对应2013年PE达到14.3倍，而PB达到1.85倍，均明显高于目前资本市场给予公司对应2013年10倍PE和0.85倍PB的估值(考虑到本次对每股净资产的增厚，按1月25日股价对应PB还将下降至0.74倍)，目前整个高速公路板块的估值也明显低于此水平。从这个角度上来说，A股市场给予高速公路行业过低的估值，我们坚持高速公路行业板块性存在估值修复空间的观点。5.重申公司面临政策、车流量和资本开支的三重拐点，继续看好公司未来几年资产收益率的明显提升。我们继续坚持之前几天发出了公司的深度报告《估值低、拐点至、增长快》的观点：首先是政策拐点过去几年高速公路政策对公司业绩影响非常大，这也是导致公司业绩和股价双杀的主要原因，但目前的市场化改革、地方政府以及各地高速集团的高负债使得未来政策将出现转向，14年没有继续推出除夕免费就是最佳的例子；其次是车流量拐点，受汽车保有量增长以及贯通效应等影响，公司近期车流量增速明显回升；第三是资本开支的拐点，未来几年公司资本开支将有望明显减少，叠加公司丰沛的现金流和本次补偿获得的现金，公司有望明显降低财务杠杆并且加大分红比例。

　　6.盈利预测及投资建议：大幅上调2014年盈利预测，维持买入评级。综合考虑本次收购带来的影响，仍暂时不考虑清连二级路可能计提减值准备，我们预计公司13-15年的EPS分别是0.36、0.96和0.56元，除了14年增加了0.5元的资产处置收益外，13年和15年的EPS与我们原来的预测相当。考虑到本次转让条款有超预期，再加上我们之前推荐的逻辑，估值低以及本次转让带来估值重构，车流量的较高增长和债务去杠杆带来的业绩快速增长，我们继续给予公司“买入”的评级，维持公司4.6元的目标价，对应2014年PE4.8倍，继续推荐。

　　7.风险提示。经济增速明显放缓可能导致公司车流量增速放缓。