染料行业：印染盈利新高 染料有继续提价空间

　　3 月25 日晚，航民股份公布了2013 年年报，数据极其靓丽，说明印染行业并未收到染料提价影响，染料有继续提价空间。

　　13Q4 单季度公司关键财务指标全部创历史新高，其中：综合毛利率38.37%(次高为11Q4 的27.32%，13Q3 为24.65%，12Q4 为22.51%)，净利润率27.17%(13Q3 为13.25%，12Q4 为15.47%)，单季度ROE 9.17%(13Q3 为4.43%，12Q4 为5.40%)，单季度EPS 0.29 元。13 年收入29.3 亿元(+15%)，净利润4.1 亿元(+46%)，经营性现金流4.8 亿元(+16%)，EPS 0.65 元，ROE 21.10%。

　　航民股份近年来毛利率持续攀升、尤其13Q4 大幅创新高，提升来自两点：1，印染龙头亦在享受环保红利。由于印染行业废水污染大，耗能大，环保收紧后对业内环保、能耗不达标的小企业生产造成严重影响(具体见申万化工《染料行业跟踪报告》2013/7/8)，订单转移至环保到位的中大型企业，中大型厂议价能力大幅增强。由于印染行业季节性明显(Q2 最旺，其次Q4、Q3、Q1)，季度同比更能显示真实情况，公司13Q4 收入同比+14%，是近三年来增速最快的一年。

　　2，受益低价库存与技改。印染成本中动力蒸汽(航民使用煤炭，江浙小锅炉13 年被要求全面煤改气)成本占25-30%，染料及印染助剂各占10-15%。

　　染料、煤炭、印染费三者13Q4 集体向上共振时，航民股份低价库存受益。

　　另外航民股份数个车间技改对降低成本亦有正面作用。

　　总体看，航民股份13 年年报再次验证了我们自12 年9 月以来的观点——下游对染料提价的转嫁力和承受力极强。

　　供给端，市场最关注其他染料企业潜在扩产冲击，我们再次强调，该着眼点有偏差，产业链配套才是现在与未来的主要利润来源。以活性染料核心原材料H 酸为例(原来占活性成本30%，目前已超过40%)，价格从13 年初的3万多元/吨一路攀升至13 年底的8 万元/吨，近期持续暴涨至15 万元/吨，核心原因在于国内H 酸企业集体开工不正常，其中：闰土股份江苏明盛2 万吨/年，自用：外销=1:2，近期硫酸装置大修2 个月，库存充足；浙江龙盛内蒙明盛1 万吨/年，目前负荷超过50%并持续提升，月需800 吨，库存充足；传化股份参股的锦鸡月产200 吨，月需600 吨；杭州吉华2 万吨/年停产(外销为主)；湖北楚原3 万吨/年停产(外销为主)。活性染料价格从1.8 万元/吨暴涨至超过4 万元/吨，但利润大部分被H 酸生产企业占有。

　　龙头企业产业链布局仍在持续加强，影响力持续攀升。单纯扩产染料，原材料明显将受制于人。配套上原材料则易陷入尴尬境地——原材料品种多，且单套装置规模太小则无规模效应且需治理好环保，经济和技术上堪忧；装置太大无法保证销量。

　　继续推荐产业链完整的两大龙头浙江龙盛、闰土股份。预计浙江龙盛13-14年EPS 分别为0.86 元、1.55 元，闰土股份13-14 年EPS 分别至1.08 元、1.95元，并均存持续上调空间。同时建议关注环保背景下盈利创新高的航民股份。