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　　思源电气:新业务持续突破,长期看好

　　思源电气 002028

　　研究机构：群益证券(香港) 分析师：赖燊生 撰写日期：2014-03-26

　　结论与建议:

　　公司今日发布13年业绩报告,报告期实现收入33.86亿元(YOY+17.1%),实现净利润3.47亿元(YOY+39.7%)%,扣非净利润2.80亿元(YOY+49%),经营业绩非常靓丽。13年公司推进集团体系化管理,在供应链、销售体系、研发体系均取得了良好的成效,为长期健康发展打下坚实基础。展望未来,我们认为电气设备在电气化率不断提高、智慧电网进入全面建设时期,行业发展向好趋势确立,公司传统电力设备领域竞争优势突出;新业务方面,公司全面进入中高压组合电器(GIS)、智慧变电站监控与保护等智慧电网领域,打开了未来的成长空间,我们长期看好公司发展。

　　我们预计公司14、15年分别实现营收43.22亿元(YOY+27.1%)、52.11亿元(YOY+20.6%),净利润4.68亿元(YOY+35.0%)、5.85亿元(YOY+25.0%),EPS1.07、1.33元,当前股价对应14、15年动态PE分别为15X、12X,考量公司未来成长性,维持“买入"建议,目标价22.00元(对应14年动态PE20X)。

　　4Q实现净利润1.48亿元(YOY+42.1%),创3年来新高:公司4Q实现收入12.56亿元(YOY+7.0%),净利润1.48亿元(YOY+42.1%)。收入增长较缓主要是下游客户交货推迟所致;净利润实现高增长主要是在集团销售体系改良后实现了费用率下降,4Q费用率(24.2%)同比下降4个百分点

　　新增订单50.6亿元(YOY+29.7%),未来订单有望实现约20%的增长:公司13年新增订单50.6亿元(YOY+29.7%),超年度目标5.4%。其中4Q订单16.9亿元(YOY+130.6%),大幅超市场预期,主要系公司在国网第六批集中招标中,220KVGIS中标超预期所致,再次证明公司产品竞争力强劲。展望未来,公司220KV已经取得突破基础上,份额将有较大上升可能;此外14年500KVGIS也将投入市场投标,结合二次设备保护和监控订单的突破,我们预计14、15年公司总订单仍有望维持20%~30%的增长,新产品订单的持续放量为公司中期持续成长奠定基础。

　　行销体系+研发能力+供应链管理,核心竞争力进一步提升:我们认为,公司核心竞争力主要体现在行销布局、研发能力与供应链管理三个方面。13年,公司继续推进集团系列化管理,不断强化核心竞争优势。销售体系方面,完成国内行销中心布局,以满足客户需求为中心,进一步聚焦和服务重点客户;研发体系方面,持续推进整合式产品研发管理,产品品质、新产品上市速度显着提升;供应链方面,通过供应商整合、库存优化、加强工艺管理和现场管理等举措,有效降低了供应链成本。

　　毛利率保持稳定,成本控制显现效果:公司13年综合毛利率40.2%,同比提升0.4个百分点;展望未来,原材料下降及部分产品招标价格回升影响,毛利率有稳中向上趋势,而近年新业务GIS受规模效应带动毛利率提升。预计未来综合毛利率有望稳中有升;公司综合费用率27.2%,同比下降2.1个百分点,公司在行销与供应链不断优化作用显现,未来费用率仍有望稳中趋降。

　　现金流量优秀,在手现金充足:公司提高运营资本的效率,加强回款管理,年末经营活动现金流为3.26亿元(YOY+137.8%);现金方面,年末公司持有现金及短期投资合计有17.09亿元,充裕的资金储备和稳定的经营性现金流入是公司规避流动性风险和偿债风险的重要保障。

　　盈利预测:预计公司14、15年分别实现净利润4.68亿元(YOY+35.0%)、5.85亿元(YOY+25.0%),EPS1.07、1.33元,当前股价对应14、15年动态PE分别为15X、12X,考量公司未来成长性,维持“买入"建议,目标价22.00元(对应14年动态PE20X)。