蓝筹股估值修复难成行情主流

　　3月份中采PMI为50.3，较2月微升0.1个百分点，略好于市场预期，给传统产业股的反弹提供了心理支持。中采PMI弱回升的动力主要来自于出口的阶段性回暖，出口回暖主要受冬季冰灾后消费需求季节性增加，以及人民币阶段性贬值的影响。而3月原材料购进价格指数继续下降3.3个百分点至44.4%、作为年度旺季的3月份生产指数在三连跌后只微升0.1个百分点，显示内部需求仍较低迷，其中住房消费需求和房地产投资双双放缓是主要因素。

　　4月份是年报和一季报披露的高峰季，基本面疲弱仍是后阶段A股的主要制约因素，在此背景趋势下，驱动A股活跃的主要动力来自于政策预期，一是经济疲弱趋势下形成了“稳增长”的朦胧性预期；二是房地产局部松绑的政策预期；三是国资改革全面展开的确定性预期。由于这些政策预期主要作用在传统产业，一季度盈利难达预期的压力主要产生在新兴产业，进而加剧了主板与创业板的阶段性风格变换。

　　我们认为，在新兴产业股高增长预期破灭、IPO即将二度重启的叠加压力下，创业板风险释放的调整仍会继续，创业板的风险释放预计会持续到上半年盈利数据落地、IPO重启后市场秩序重整完毕后的年中。但创业板的陨落不代表主板能形成趋势性的风格轮动，现阶段风格变换只是阶段性的、局部性的。主要原因在于，虽然现阶段房地产局部松绑的预期已经撬动地产股形成了反弹，但这种反弹只是阶段性估值修复的性质，而非趋势性的。一方面，房地产局部松绑可能只是“一厢情愿”的预期；另一方面，房地产的刚性需求在2012至2013年得到了集中释放，2014年是一个周期性的需求低谷期，今年的地产股盈利出现同比显著下降已是大概率事件，地产股在阶段性估值修复后也将面临盈利数据的压力。此外，在新形势下，“稳增长”已经不是以往单纯意义上的拉动GDP，而是“稳增长、调结构、促改革”的组合。因此，在经济疲软压力下若有新的“稳增长”，只可能是结构性、局部性、支持性的政策，且更多偏重于民生工程，而民生工程大多属于资本消耗大、盈利产出少的项目，社会意义远大于经济意义，以往传统意义上的运用货币刺激的稳增长早已销声匿迹。这决定了A股主板受到的鼓舞也将是结构性的，而非整体性的。

　　从市场层面来看，地产、银行、汽车、电力、家电等超低估值板块近期展开估值修复的动力，主要来自于创业板泡沫破灭后市场资金的迁移，但这种流动性迁移本身也代表市场风险偏好在降低，结合蓝筹股板块对资金的消耗性较强，估值修复性质的蓝筹股行情仍会显现稳健有余、后续动力欠缺的特征，这比较符合我们之前分析预期“蓝筹股搭台，国资改革唱戏”的趋势。因此，在超低估值蓝筹股修复到位后，A股后期最主要的活跃元素、最主要的看点仍将是国资改革主题。国资改革在各地已经普遍性展开，从短期看给股市带来层出不穷的投资主题，从长远看形成改革红利，在现阶段形成的仍是结构性行情。

　　随着蓝筹股展开估值修复，以及国资改革主题由点到面的铺开，使得长期疲弱不堪的A股主板的稳健性显著增强，也使得2000点以下“造底运动”得到增强。但我们不认为主板会就此即刻转强，当大市值且超低估值的蓝筹股修复到位，恰逢一季度经济和公司盈利数据落地后，市场再如何解读才是一个重要的证伪指标，我们之前分析“4月定势”的预期正是基于此。因此，月内A股仍会有分歧性震荡，对蓝筹股的估值修复，以及国资改革等其他投资主题暂时还应以阶段性的、波动性的策略应对。