券商评级：调整一步到位 21股逢低可大胆建仓

　　　　七匹狼:持续调整渠道及库存,短期仍然承压

　　类别：公司研究 机构：长城证券有限责任公司 研究员：张勇 日期：2014-04-04

　　投资建议

　　公司关闭不盈利门店及回收渠道库存均有利于未来轻装上阵,虽然目前服装消费依然不景气,公司短期仍然承压,但公司品牌运营经验丰富,持续对产品结构、终端门店、渠道库存进行调整,若经济出现恢复,公司弹性较大。预测公司2014-2016年EPS分别为0.40元、0.48元和0.56元,对应PE分别为19.5X、16.0X和13.8X,维持“推荐”的投资评级。

　　投资要点

　　年报业绩符合预期,净利润同比下滑32.4%:公司2013年实现营业总收入27.73亿元,同比下降20.2%;实现归属母公司股东的净利润3.79亿元,同比下滑32.4%;实现归扣非后净利润3.25亿元,同比下滑40.8%;实现EPS 0.50元,年报情况与此前业绩快报基本一致,符合市场预期。 回收渠道库存,Q4单季度51.9%:分季度测算,公司四季度实现营业收入4.64亿元,同比大幅下滑51.9%,下滑程度较三季度环比大幅增加38.2pct;四季度实现净利润6.24百万元,同比大幅下滑96.1%,滑程度较三季度环比大幅增加70.5pct。

　　我们认为,公司四季度下滑程度大幅扩大的主要原因公司回收渠道库存,以退货和以旧换新形式进行,导致收入冲减并且计提大量减值准备,但此举将支持终端后续的健康运作。

　　主动关闭线下低效终端,线上渠道增长良好:由于线下终端盈利能力下降,公司主动放缓渠道拓展速度,并关闭部分亏损终端,保证终端盈利能力。截至2013年底,公司线下终端数量同比减少505家家至3502家,虽然整体门店数量减少约13%,但保障了渠道的有效性及健康发展。在线下渠道加快整合的背景下,公司线上渠道发展较为良好,2013年实现电商收入2.9亿元,同比增长超过60%,以过季库存为主,配套少量的网络特供品,未来电商发展的关键在于线上线上的融合和协同发展。

　　毛利率轻微提升,收入不达预期拖累费用率快速增长:由于公司产品结构调整以及价格略有提升,公司去年毛利率轻微提升1.5pct至47%,但因为收入规模不达规划,导致期间费用率快速上升,拉低净利率,公司2013年销售、管理费用率分别提高2.6pct、1.7pct至15.7%、8.7%,净利率同比下滑2.7pct至13.6%。由于公司四季度大幅收回渠道存货并计提存货减值准备,应收账款、存货期末余额分别叫三季度末减少5.18亿元、0.09亿元,占比同比分别降低4.6pct、0.6pct至6.4%、9.6%,资产负债表质量得到改善。全年经营性净现金流入6.83亿元,现金流情况良好。

　　风险提示:终端消费持续不景气,加盟商信心持续低迷。