水泥行业：有望进入超额收益阶段

　　基本面研判：水泥优于大多数周期行业，上半年继续高增长

　　横向对比来看：水泥是在目前的宏观大背景下少数能够出现价格持续上涨的周期性大宗品，水泥企业的盈利能力也在2013 年以来保持在相当理想的状态，背后的原因就来自于行业供给格局在改善——新增供给少；集中度提升，大企业定价能力加强。首先，从直观的新增产能数据来看，水泥在各个周期性行业中首先进入供给周期的尾声；其次，除了直接的新增产能数据以外，水泥行业是周期性行业中具有区域定价能力的产品，水泥的销售半径一般只有200 公里左右，在相对封闭的区域内大企业通过协商沟通，就能够将区域市场价格稳定在一个合理的水平，从而保证企业的盈利能力。

　　纵向对比来看：首先从全国供需角度，2014 年全国熟料产能同比增速大约在4.1%-4.7%左右。从产能利用率角度来看，只要2014 年水泥需求增速高于4-5%，全国范围内水泥行业盈利能力就将维持高位甚至出现改善。如果观察各个重点区域，京津冀、长三角等重点区域2014 年均没有新增产能投放，因此只要区域内水泥需求不出现下滑，区域景气和供需格局就能够持续向上。其次按照历史经验，一季度是全年价格的低点，从2014 年初的市场表现和价格波动情况来看，全国各个主要市场一季度价格已经高于2013 年平均水平，因此2014 全年均价也将大概率高于2013 年平均价格，由于基数原因，预计上半年大部分水泥公司业绩(一季报、中报)将继续高增长。

　　水泥股投资：二季度业绩增速与政策预期双升阶段有望获得超额收益

　　我们研究发现，业绩增速加快或者底线政策预期都能够导致水泥股取得超额收益。

　　首先，业绩增速能够解释历史上大多数取得超额收益的季度样本。20 个超额收益季度中有12 个季度均是由于业绩增速加快所导致的，在这些时间段中，行业供需格局景气向上，水泥企业盈利水平从周期底部反弹，业绩增速由负转正。如果剔除2006 年4 季度至2007 年2 季度、2008 年2 季度至2009 年1 季度、以及2012 年3-4季度三个时间段，我们可以发现业绩增速环比差值和水泥行业超额收益率具有明显的正向相关关系。

　　其次，底线政策预期是水泥股出现超额收益的另一大原因。无论是2008 年下半年还是2012 年下半年，由于经济周期下滑至政府容忍底线导致的刺激政策的出台是水泥股出现超额收益的另一个主要原因。虽然两次刺激的力度相差甚远，但是“底线思维”的托底政策对市场能够产生正向预期，水泥股就能够出现超额收益的机会。

　　投资建议：维持“买入”评级

　　从基本面角度来看，3 月底以来水泥企业出货逐渐转好，水泥价格已经止跌回升；而1 季度水泥价格已经高于去年全年均价，从正常淡旺季来看，1 季度价格是全年的最低点，也就是说只要不出现极端情况，今年全年均价将高于去年同期；由于基数原因，预计上半年大部分水泥公司业绩(一季报、中报)将高增长。在政策预期方面，由于宏观经济持续走差，2 季度开始进入“稳增长”的底线政策窗口期，预计2 季度都将是稳增长政策重要观察时点，底线政策将阶段性有利于水泥行业估值修复。

　　综合来看，目前水泥股估值在底部，上半年业绩有望高增长，基本面相对其它投资品更坚挺，2 季度进入“稳增长”窗口期，这些都有利于股价的持续反弹，我们认为水泥行业至少阶段性(2 季度)具备超额收益表现。具体标的方面，我们建议重点关注海螺水泥、金隅股份、华新水泥、祁连山。

　　风险提示

　　宏观经济大幅下行，新投产能大幅增长，原材料价格大幅上涨。