上海自贸区土地流转试点方案出炉 土转股受益解析

　　　　浦东金桥:平衡租售推动业绩增长,定增注入优质资产

　　浦东金桥 600639

　　研究机构：海通证券 分析师：涂力磊,谢盐 撰写日期：2014-03-21

　　事件:

　　公司公布2013年年报。报告期内,公司实现营业收入14.29亿元,同比增加27.30%;归属于上市公司股东的净利润4.27亿元,同比增加28.0%;实现基本每股收益0.46元。本年度公司每10股派发现金红利1.4元(含税)。

　　投资建议:

　　公司主要从事上海金桥出口加工区内的工业地产和园区开发和租售业务。公司物业租赁收入每年保持10%稳定增长。此次定向增发注入39.6%联发公司股权将推动公司业绩提速。目前公司将S11项目定位销售有利于稳定公司未来业绩。此外,公司参股1.66亿股的东方证券已经进入IPO预审阶段,一旦上市有望给公司带来较高的资产增值。此外大股东参与临港开发,上市公司在临港地区有20万平土地储备。临港“双特”政策和自贸区建设有望给对应土地带来价值重估。我们预计公司2014、2015年EPS分别是0.56和0.68元,对应RNAV是15.78元。截至2014年3月19日,公司收盘于10.12元,对应2014、2015年PE分别为18.18倍和14.88倍。考虑到公司金桥园区和临港一号项目将受益于自贸区建设,我们以公司RNAV的8折即12.63元作为6个月的目标价,维持公司的“增持”评级。

　　主要分析:

　　2013年,公司结算金杨、金桥部分商铺和金台大厦而营收增加27%,处置未支付长期激励基金使得净利增28%:2013年,公司因结算金杨、金桥部分商铺和金台大厦而营收增加,报告期内公司实现营业收入14.29亿元,同比增加27.30%;由于本期处置未支付长期激励基金6051万元,使得报告期内公司实现净利润4.27亿元,同比增加28.0%。

　　2013年,金桥开发区进入了二次开发、产业升级转型的新时代。2013年,公司的经营模式逐步由以租为主调整为租售并举。公司在管理输出方面尝试“走出去”,成功承接东郊紫园项目的租赁顾问和独家中介租赁代理权。物业租赁方面,碧云花园服务公寓成功开业,2013年7月1日,高级公寓首批客户顺利入住。9月29日,服务公寓试营业。截止2013年12月,出租率约30%。碧云别墅银杏苑创租赁佳绩,截止2013年9月底,实现全部别墅满租。

　　2013年以来公司新签订总额18.39亿元的商办开发项目,预计未来将给公司贡献净利润1.29亿元;2014年1月,公司子公司转让金台大厦将获得8514万元净利润:2013年8月6日,公司持股60.4%的控股子公司联发公司拟在金桥开发区内T4-3地块开发商办项目。项目南临新金桥路、东临金沪路,西接规划中的金科路,商办用地,占地面积4.28万平,总建筑面积约14.13万平 (其中,地上建面10.7万平,地下建面3.43万平)。项目总投资预计约10.97亿元(含已发生土地成本)。三井不动产株式会社全资子公司上海井桥商业管理有限公司定制租赁其中的商业楼及地下车库约12.74万平(其中:地上商业楼约9.8万平, 地下车库约2.94万平)。租赁期间为从租赁开始日(房屋交付日)起的15年零5个月,房屋交付日起5个月期间为装修期,免租金;以后的十年内,每年租金总额为1.2亿元;最后的五年内,每年租金总额为1.278亿元。联发公司已于近日收到井桥商业公司预付租金一亿元。预计该项目于2014年底开工,2018年竣工,将建成金桥开发区内一个集合购物、娱乐、休闲、餐饮、办公为一体的多功能商办项目。

　　由此,经过测算可知,该项目在前十年将为公司每年贡献归属于母公司净利润0.05亿元,折合EPS约0.005元/股;后十年将为公司每年贡献归属于母公司净利润0.05亿元,折合EPS约0.005元/股。如果不考虑时间成本,则该项目合计为公司贡献营业收入18.39亿元,归属于母公司净利润0.78亿元,折合EPS约0.084元/股。2014年1月11日,公司公告称,公司控股94.46%的子公司上海金桥出口加工区房地产发展有限公司以2.18亿元价格将所持有的金台大厦物业出售给上海旗开公司,该物业系商办楼,位于金台路、金桥路交叉口,占地4455平米,建筑面积1.73万平。本次交易促使公司适时适量处置非核心资产,从而有效利用资金、提高运营效率。上海旗开公司在2013年12月27日支付总房价款的70%,计1.526亿元;2014年1月27日前支付剩余房价款,计6540万元。截至2012年12月31日,该物业经审计的账面净值为5666万元。金台大厦出售后,预计可为房产公司带来约9013万元的净利润,其中,归属于公司股东的净利润约8514万元。

　　公司定向增发注入联发公司39.6%股权,同时募集8.92亿元资金投向临港碧云壹零项目及补充流动资金。联发公司注入地块平均估值仅5707元/平,远低于周边地价;临港碧云壹零项目投资收益率为15.9%,项目经济效益良好。

　　1)拟募资30亿元注入联发公司39.6%股权。本次发行股票价格不低于10.27元/股,发行股份数量不超过2.922亿股,募集资金总额不超过30亿元,其中金桥集团以其所持联发公司39.6%的股权参与认购,其余部分由其他特定对象以现金进行认购。联发公司39.6%股权的预估值为21.08亿元。

　　本次注入资产为集团公司拥有的联发公司39.6%的股权。联发公司拥有“金桥”、“碧云”两个核心品牌。作为公司工业房产及其配套业务的运作平台,联发公司是公司最大的子公司,在金桥开发区内拥有大量优质土地和项目。目),建筑面积6.74万平(其中地上面积4.38万平);Office Park现代产业园项目,建筑面积12.11万平(其中地上面积8.90万平);新金桥大厦部分楼层,建筑面积2.78万平(其中地上面积2.57万平);由度工坊研发楼,建筑面积14.51万平(其中地上面积8.86万平)。其次,联发公司拥有(待建、拟建及在建面积)土地总面积约33.20万平。等物业)时,其21.08亿元估算的39.6%联发公司股权价值对应的单位面积物业价值仅为5707元/平米。而在假设剔除联发公司里面的出租物业后,联发公司总资产中的在建和拟建等物业价值对应单位面积物业价值仅为10145元/平米。近年来,上海地价和商业用地价格不断上涨。截至2013年底,上海土地价格和商业用地价格分别达到1.62万元/平米和3.67万元/平米。金桥地区作为上海市较为成熟的优质办公和工厂用地,当前地价远高于本次注入对价。我们认为,随着自贸区建设,以及公司“二次开发”战略推动,联发公司存量物业具有较好的盈利前景。目前联发公司以租赁为主,公司已公告未来联发公司有望将经营模式由以租为主逐步调整为租售并举,这将推动联发公司的盈利水平快速增长。按照39.6%的联发公司股权价值21.08亿元测算,此次注入联发公司对应PE估值大约57.8倍。造成相关资产PE估值较高的主要原因是:

　　1)注入资产中包含部分未产生经济效益的土地;2)相关资产当前主要已出租为主,土地真实价值未能有效体现。考虑到未来联发公司将经营模式由以租为主逐步调整为租售并举,一旦相关资产转为出售将极大程度改善上市公司业绩水平。2)相关融资投入临港碧云壹零项目的地理位置。上海临港碧云壹零项目(临港新城主城区WNW-C5-4地块)是位于临港区域的自贸区配套住宅项目,该项目位于上海临港新城主城区内,毗邻洋山保税港区,濒临东海和杭州湾,距上海市中心人民广场直线距离约75公里,距浦东国际机场直线距离37公里。上海自贸区建设、临港的双特政策、中长期发展规划等逐步出台将使得临港迎来新的发展,将为临港房地产发展带来机遇。该项目土地面积14.3万平,建筑面积14.3万平。项目类型为普通商品住宅,项目总投资21.32亿元。本次非公开发行可募集的现金不超过8.92亿元将用于上海临港碧云壹零项目以及补充流动资金。本项目目前已开工,拟投入募集资金6.25亿元,其余资金公司将通过自筹等途径解决。经过测算,上海临港碧云壹零项目可获得销售收入27.31亿元,净利润3.39亿元,投资收益率为15.92%,项目经济效益良好。

　　本次非公开发行前,公司总股本为9.29亿股,控股股东金桥集团持有公司4.07亿股,持股比例为43.82%。本次非公开发行完成后,金桥集团以联发公司39.6%股权作价21.08亿元认购约2.05亿股,则金桥集团持有公司股权将变为约50.15%,仍然保持公司控股股东地位。

　　2013年12月,公司取消此前长期激励基金6051万元,并转入非经常性损益。会议审议并一致通过《关于公司对已计提长期激励基金处置的议案》:经公司股东大会批准,公司在2003年至2008年期间累计计提长期激励基金6,051.03万元。鉴于公司在以前年度计提长期激励基金过程中,拟订方案因受考核指标单一,未能充分体现激励约束的效应,致使具体计划一直未落实。且公司经营层等相关激励对象一致同意放弃以前年度已经计提但尚未发放的长期激励基金。同意公司将累计计提的长期激励基金人民币6,051.03万元作非经常性损益进行确认2014年,公司预计实现预算现金收入19.3亿元,比上年增加35%。

　　2014年,公司力争实现预算现金收入19.29亿元(不含筹资性收入),其中,销售收入8.66亿元,租赁收入(含酒店)10.11亿元。由此,我们测算公司将实现预算现金收入增加35.02%。同时,预算安排10亿元土地储备资金,打造未来产业园区,选址包括临港、金桥区域等,实现可持续发展。

　　投资建议:定向增发注入联发公司39.6%股权,碧云壹零项目受益“双特”和自贸区政策,“增持”评级。公司主要从事上海金桥出口加工区内的工业地产和园区开发和租售业务。公司物业租赁收入每年保持10%稳定增长。此次定向增发注入39.6%联发公司股权将推动公司业绩提速。目前公司将S11项目定位销售有利于稳定公司未来业绩。此外,公司参股1.66亿股的东方证券已经进入IPO预审阶段,一旦上市有望给公司带来较高的资产增值。此外大股东参与临港开发,上市公司在临港地区有20万平土地储备。临港“双特”政策和自贸区建设有望给对应土地带来价值重估。我们预计公司2014、2015年EPS分别是0.56和0.68元,对应RNAV是15.78元。截至2014年3月19日,公司收盘于10.12元,对应2014、2015年PE分别为18.18倍和14.88倍。考虑到公司金桥园区和临港一号项目将受益于自贸区建设,我们以公司RNAV的8折即12.63元作为6个月的目标价,维持公司的“增持”评级。

　　风险提示:行业面临加息和政策调控两大风险。