沪日均105人死于肿瘤 抗癌药物市场需求膨胀(附股)

　　恒瑞医药:增长稳健长期趋势向好

　　恒瑞医药 600276

　　研究机构：兴业证券 分析师：项军 撰写日期：2014-04-11

　　事件:

　　近日,恒瑞医药公告其2013年报,报告期内实现营业收入62.03亿元,同比增长14.13%;实现归属母公司净利润12.38亿元,同比增长14.92%,扣非后净利润为12.19亿元,同比增长16.89%;基本每股收益为0.91元;利润分配方案为每10股派发现金红利0.9元(含税),并送红股1股。同时,公司公告《限制性股票激励计划(草案)》

　　点评:

　　公司年报业绩符合我们此前的预期(0.91元)。

　　营业收入增长平稳,四季度改善明显。报告期内公司实现营业收入62.03亿元,同比增长14.13%,收入增长平稳主要是由于肿瘤药老产品2012年四季度开始受到发改委行政降价影响所致;单季度来看,四季度单季度实现收入15.68亿元,同比增长19.38%,显示公司在消除降价影响后依然保持了稳健的增长态势。分具体业务来看,我们预计肿瘤药业务受降价影响增长较为平稳,其他业务板块造影剂和电解质输液继续保持40%以上的快速增长,麻醉药业务预计增长30%左右。总体来说,虽然公司肿瘤药老产品受到降价的不利影响,但公司通过加大非肿瘤药的营销力度,全年依然取得不错的增长趋势,而且肿瘤药老产品占公司收入结构的比重也进一步降低,产品结构改善明显。展望未来,由公司第四季度的经营趋势来看,我们认为公司已经走出了肿瘤药行政降价的低谷,今年在新产品及海外业务逐步贡献新增量下的情况下,预计公司未来仍有望延续20%左右的稳健增长。

　　营业利润率保持稳定,现金流表现优异。报告期内公司综合业务毛利率同比下滑2.65个百分点至81.33%,毛利率下滑预计可能有两个原因:1)奥沙利铂、多西他赛等肿瘤药去年遭遇行政降价,不可避免对毛利率有一定负面影响;2)受到原材料成本上升的影响,可能与公司大部分品种已通过海外认证或正在进行海外认证,生产成本上升有关;期间费用率方面,报告期内公司销售费用了下降5.09个百分点至37.96%,管理费用率上升2.22个百分点至18.63%,其中公司全年发生研发费用5.63亿元(全年发生管理费用11.56亿元),同比增长5.26%,研发费用增速有所放缓;虽然报告期内公司毛利率水平和期间费用率变动较大,但报告期内公司营业利润率仅下降0.53个百分点至23.39%,依然保持了较稳定的盈利能力。其他财务指标方面,公司当期发生应收账款15.60亿元,同比增长8.06%,应收账款控制良好,报告期内公司存货增长27.26%,快于收入增速,显示公司对未来增长的信心依然较强;公司当期经营性净现金流达到13.65亿元,同比大幅增长42.43%,公司经营性净现金流远远超过12.38亿的净利润水平,显示公司的经营质量非常优异。 拟实施新一轮股权激励,彰显对未来持续增长的信心。同时公司公告《限制性股票激励计划(草案)》,拟对公司董事、高管在内的118位核心人员定向发行802.5万股限制性股票,授予价格为每股17.16元/股;股权激励解锁条件为2014-2016年营业收入分别不低于70.7亿、80.7亿、92.2亿元,未来三年分别增长13.98%、14.14%、14.25%;2014-2016年扣非后净利润分别低于13.5亿、15.1亿、17.4亿,未来三年分别增长10.75%、11.85%、15.23%。此次股权激励的行权条件不高,预计未来达到考核目标的难度不大,此次股权激励能有效进一步激励公司核心人员的积极性。我们认为,股权激励行权条件仅仅作为公司业绩增长的底线,并不代表公司未来真实的业绩增速,我们对公司对未来的持续增长仍然充满信心。

　　创新和国际化稳步推进,支撑中长期稳健增长。近年来国内医药政策环境复杂化,仿制药市场竞争激烈化,为寻求长期稳健的增长点,公司积极推进创新药的研发和老产品的国际化认证工作:创新药方面,报告期内公司

　　完成创新药申报临床14项、仿制药申报生产16项,取得创新药临床批件4个、仿制药生产批件2个;创新药阿帕替尼胃癌适应症和聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子申报生产,两个重磅品种预计今年都有望获批,法米替尼完成鼻咽癌Ⅱ期、晚期结直肠癌Ⅱ期临床研究,瑞格列汀全面展开Ⅲ期临床;此外公司在大分子抗体蛋白领域也在国内率先申报了国际前沿的抗体毒素偶联物ADC,公司多年的创新积累正逐步进入收获期。在国际化方面,报告期内来曲唑片和加巴喷丁胶囊获批在美国销售,注射用环磷酰胺、吸入用七氟烷通过美国FDA现场检查,报告期内公司还向美国、欧盟和日本递交了9个制剂产品的认证申请,产品涉及抗肿瘤、手术麻醉等多个领域,为公司进一步拓宽欧美市场奠定坚实基础。总体来说,我们认为经过过去几年的积累,未来几年将是公司新产品群和国际化的全面收获期,随着创新药和仿制药新产品的逐步上市并放量,以及国际化进程的稳步推进,都有望驱动公司业绩在中长期内保持稳健的较快增长。

　　盈利预测:总体来说,公司过去一年受降价、反商业贿赂、新品获批较少等多重因素的影响,无论是业绩还是预期均处于底部;展望未来,我们认为公司不仅业绩增速将逐渐回升,多个创新药和仿制药的新品陆续获批也将改善预期,未来将形成创新药、仿制药新品种、海外制剂销售三箭齐发驱动成长的新局面,趋势向上明确。我们在深度报告《创新王者,终将归来》中明确提出,恒瑞已度过了过去几年的经营低谷,未来产品线梯队将不断丰富和持续改善,逐步进入加速增长的轨道,我们认为公司类似于2009年之后的天士力,到了为期3-5年的大拐点和新的上升通道。预估2014-2016年EPS分别为1.10、1.33和1.60元,对应动态市盈率分别为32、26和22倍。公司作为国内首屈一指的创新药龙头企业,未来将进入新一轮的快速增长周期,预期不断向好,维持“买入”评级,中长期看好。 股价催化剂:重磅新品成功获批;海外制剂出口超预期。

　　风险提示。新产品获批低于预期;各省市招标降价幅度超预期。