水泥行业高景气延续 6股最具满仓价值

　　金隅股份：受益京津冀城市圈建设和产业转移

　　研究机构：海通证券撰写日期：2014.4.9

　　2014年华北有望迎来水泥业务拐点。公司在京津冀地区分别拥有400、170、1700万吨熟料产能，三地熟料产能占公司总产能的80%左右，并且公司其余产能也都位于环绕京津冀地区一带，因此水泥业务主要受华北景气影响。供给端，2013年以来京津冀地区没有新增产能投放，供给收缩确定；此外，2013年11月-2014年3月，河北为整治大气污染，全线关停石家庄小磨粉站，这一措施有效改善了区域供给。我们认为政府对水泥、钢铁等高污染、高能耗行业的整治将日趋严格。根据产能淘汰计划，河北2013-2017年累计淘汰落后水泥产能将达到6000万吨，2014年以来河北累计拆除小磨粉站产能已经达到800多万吨，(2013年底河北共有78条生产线，8838万吨熟料产能)占河北水泥总产能的5%以上，行业供给压力减少。需求端，石太二通道、邢衡高速等重点基建工程即将开工，华北水泥需求逐渐复苏。在需求保持稳定的情况下，华北水泥价格拐点临近。

　　响应产业转移号召，公司工业用地转化进程有望加快。公司2009年香港上市时披露在北京拥有540万平米工业用地，此后通过重组公司又获得部分工业用地，目前公司在北京拥有除矿山外的工业用地面积达到700多万平米。2013年10月北京五个部门联合发文，鼓励企事业单位将自有用地用于自住型商品房的开发。同年11月公司三块工业用地，建筑面积约50万平方米获批成为首批自住型商品房用地。2014年2月公司自住商品房高井星牌和东坝单店地块网上申购，建筑面积50多万平米，为公司至少带来100亿元收入。伴随京津冀城市圈建设的深化，我们预计为配合产业转移，北京市对于工业用地转自住型商品房的开发也会加速，而公司拥有至少220万平米工业用地适合转变为商品房，我们预计这类土地有望在五年内转化完成，平均每年可以完成40万平米的变更。

　　我们假设公司40%的工业用地转化为自住商品房，即220万平米，2015年起每年平均结转40万平米；按照容积率2.5计算销售面积；目前公司工业用地出让价为22000元/平米，我们假设2014年售价为20000元/平米，此后每年按照3%的增速上涨；净利润率20%(高于公司普通商品房净利润率15%的水平)；折现系数按照6.4%的贷款利率计算(3-5年贷款利率)。在此假设下，工业用地转化将为公司带来171亿元的市场价值。

　　公司房地产开发土地储备位于国内一二线城市，房价下行压力小。2013年以来，中国城市房价增速出现分化。一二线城市经济发达，持续吸引高素质人才进入，房地产价格坚挺。公司房地产业务最近三年收入保持稳定增长，拿地较为谨慎，现有504万平米商品房土地储备(2013年年报)，其中北京占比20%，其余土地分布在重庆、杭州、天津等国内较为发达的二线城市，所在地区房价下行压力小。2013年公司房地产板块实现营业收入149.5亿元，同比增长36.7%，毛利52.7亿元，同比增长27.5%；全年实现结转面积117.7万平米，同比增长40.8%；全年累计签约168万平米，同比增长30.1%。

　　我们预计2014、2015、2016年公司分别结转140、170、194万平米；结算收入分别为185、233、275亿元，按照公司普通商品房净利润率15%的水平；折现系数按照6.4%的贷款利率计算(3-5年贷款利率)，2014-2016年房地产项目为公司带来91.2亿元的市场价值。公司目前房地产业务净资产大约为54.6亿元，两者相加得到公司房地产业务RNAV价值为145.8亿元。