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　　三聚环保：脱硫服务业务带动业绩高增长

　　类别：公司研究 机构：中原证券股份有限公司 研究员：顾敏豪 日期：2014-04-08

　　报告关键要素：

　　脱硫服务业务的快速成长推动了公司全年业绩的高增长，节能环保改造工程则是脱硫服务业务快速增长的主要动力。未来公司将继续向能源净化综合服务提供商转型，以焦炉煤气制LNG为代表的工业尾气利用领域存在广阔的空间，有望保障公司业绩的快速增长。预计公司2014、2015年EPS分别为0.70元和1.10元，以3月25日收盘价19.33元计算，对应PE分别为27.61倍和17.57倍，维持“买入”的投资评级。

　　事件：

　　三聚环保发布2013年年报。2013年公司实现营业收入12.01亿元，同比增长48.51％，实现营业利润2.40亿元，同比增长42.22％，净利润2.05亿元，同比增长13.62％，扣非后的净利润为2.02亿元，同比增长45.88％，基本每股收益0.40元。

　　点评：

　　脱硫服务业务推动业绩快速增长。脱硫服务业务全年实现收入5.74亿元，同比增长211.49％，占收入的比例从2012年的21.74％提升至45.59％，带动了公司收入的快速增长。其中节能环保改造工程是脱硫服务高增长的主力，公司全年新增豫北化工合成氨系统和高效脱硫节能改造项目、鹤壁宝马实业甲醇合成放空气综合回收分离天然气项目、利达焦化10万吨甲醇尾气制6万吨合成氨项目等BT项目，带动了收入的增长。脱硫成套设备方面，公司全年销售170套脱硫成套设备，较2012年增加26套。若平均售价保持稳定，则估算该业务收入增长在20％左右。

　　脱硫催化剂业务全年实现收入4.58亿元，同比增长23.13％。未来我国原油产量将稳步增长，在油品升级、原油劣质化等因素带动下，预计该业务仍将保持稳定增长，增速在20-30％左右。

　　脱硫服务也带动了公司一季度业绩的快速增长。根据公司预告，公司一季度净利润2900万元-3100万元，同比增长193.47％-213.71％。由于一季度为公司能源净化产品销售的淡季，各项产品的销售及服务较为平稳，能源净化服务业务增长相对较快，预计是一季度高增长的主要因素。

　　盈利能力维持高位。公司全年的综合毛利率为43.68％，同比下降3.01个百分点，保持在较高水平。毛利率的下降主要是产品结构变化，盈利能力相对较低的脱硫服务占比大幅提升所致。分产品看，能源净化剂种业务的毛利率为44.81％，下降5.7个百分点。脱硫服务业务42.33％，同比提升9.26个百分点。我们判断脱硫服务毛利率的大幅提升主要由于毛利率较高的BT业务增长较快。预计随着未来BT业务的快速发展，脱硫服务的毛利率仍有提升的空间。

　　经营性现金流有所改善。公司全年经营性现金流为2984万元，较2012年的-3910万元有所改善。一方面公司加大了应收账款的回收力度。另一方面公司之前在BT项目方面垫资金额较大，影响了公司现金流。目前公司采取与融资租赁企业合作的方式，提高了资金利用效率，降低了自身的资金压力。

　　节能环保改造工程将推动2014年高增长。公司采用BT模式，为焦炭、合成氨、化肥等企业建设工业尾气利用项目，将原先废弃的焦炉煤气、驰放气等用于LNG、甲醇的生产。在环保、经济性等因素驱动下，以焦炉煤气制LNG为代表的工业尾气利用领域存在广阔的发展空间。公司的BT模式也很好的解决了下游企业的资金压力，具有很强的竞争力。节能环保改造工程业务将是公司未来几年的高增长动力。

　　盈利预测和投资建议：预计公司2014、2015年EPS分别为0.70元和1.10元，以3月25日收盘价19.33元计算，对应PE分别为27.61倍和17.57倍，维持“买入”的投资评级。

　　风险提示：脱硫服务订单数量低于预期。

　　2013年9月份，公司以100.08万美元购买位于美国德克萨斯州Permian盆地Irion县净面积为约合4.5平方公里的油气区块100％的工作权益。2014年公司在该区块确定性启动油气生产开发，最快今年上半年就有油气产量，将是2014年公司业绩增量之外的重要正向变量。

　　公司依据美国页岩油气项目的参与开发经验，准确定位和布局非常规油气开发中压裂技术环节相关业务，预计2014年将推出水平井分段压裂服务并贡献收入，是公司2014年业绩增量之外的正向变量之一。

　　海默科技与山东科瑞开展战略合作，前景值得期待

　　公司与山东科瑞就非常规油气勘探开发技术、石油装备制造领域的合作事宜签署了战略合作框架协议。其中，围绕非常规油气勘探开发合作方面，具体内容另行商定模式；在其他合作中，科瑞集团主要提供石油工程设备、EPC总包工程服务及相关的技术支持，海默科技主要提供非常规油气勘探开发技术服务，所用设备等方面的互补合作。

　　山东科瑞集团是一家集高端石油装备研发制造、油田一体化工程技术服务、油田综合解决方案提供与油田EPC工程总承包三位一体的综合性国际化企业集团。而海默科技是一家集页岩油气勘探生产、技术研发、装备制造和油田服务于一体的新型独立能源公司，同时也是国内首家成功介入美国页岩油气开发的民营高科技企。

　　双方战略合作框架协议的签署将实现双方在非常规气勘探开发技术、石油装备制造领域的优势互补，资源共享，拓展服务领域。未来伴随国内页岩气商业化开发进程的加快，两家公司的合作将有机会分享国内页岩气开发盛宴，推进双方业务快速发展。

　　盈利预测与投资评级

　　近年海默科技积极推动“非常规”战略，布局非常规油气业务，从非常规油气资源端到设备与服务端业务定位清晰；考虑到与山东科瑞战略合作框架协议的签署以及未来合作的顺利开展，将为公司的发展带来更大的想象空间，长期看好公司发展前景。

　　预计公司2014-2016年EPS为0.37、0.58、0.89元，对应最新收盘价20.79元/股，PE分别为56、36、23倍。未来公司业绩增长中存在多个正向变量，业绩超预期可能性较大，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　油气行业投资波动的影响；新技术推广风险；境外经营风险；战略合作具体的实施内容和进度存在不确定性。