券商评级：加速赶底迎救赎 22股收割廉价筹码

　　雅本化学:重启增长,势不可挡[/center]

　　类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司 研究员：李云鑫 日期：2014-05-07

　　事项:

　　我们在4月29日当天首发报告,在阶段性底部,强烈推荐雅本化学,如期开启一波气势如虹的涨势。结合我们之前对雅本的紧密跟踪研究,做出点评如下。请继续密切关注我们紧接的深度报告以及市场最紧密的观点!

　　评论:

　　强烈看好,维持推荐评级,6个月合理估值17.50元

　　预计14 -15年EPS 分别为0.35、0.54和0.76元,增速分别为84.3%、54.7%和41.1%。6个月合理估值17.50元。三大基地布局完成后,将是一飞冲天,强烈看好,推荐评级。

　　定制产业的宏观背景:两个大趋势——向东方转移和向优势企业集中,雅本等优势CMO最为受益

　　向东方转移—向中印转移。总体来看,定制行业核心主导仍集中在欧洲,在全球体系中占据超过7成的市场份额。尤其是医药的高端定制,基本都在欧洲,诞生了一些著名的定制巨头,如DSM、LONZA 和BI 等。BI 作为医药巨头,本身也从事CMO业务,LONZA 则专注农药更多。定制业务朝东方转移,源于欧洲成本太高,且随着时间推移,亚洲的规范体系已经建立起来。日本和韩国都有一些定制业务,但中印最为受益。印度在医药体系尤其是仿制药上,优势很明显,但由于国土常年温度较高,农化定制相对较差。而中国则有显著的原料优势,技术体系和EHS 体系也日渐完备,成为跨国巨头的首选。

　　向优势企业集中—雅本受益。上世纪90年代以来,低端的农药和医药代工企业遍地开花,都是一些初级产品的加工,集中在台州等地区。近年来门槛极大提高,全部要求进园(化工工业园),非五百强或知名企业,入园很难,生存难以为继。

　　客户的选择标准也更苛刻,使得优势企业获得更多且更优质的订单。很多巨头将其战略核心产品拿到了中国,如杜邦的BPP,这在之前无法想象。但客观来说,国内医药的整个定制体系与欧洲的DSM和BI等仍有差距,跨国巨头的最高端定制仍集中在欧洲,国内优势企业与他们仍有些差距。

　　雅本的战略定位—专注CMO,农药医药并重

　　战略定位—专注于CMO业务,空间更广。雅本研发出众,然而并没有去重点发展CRO业务,相反向CMO业务聚焦。从CRO 本身来看,分为两个主要环节,药物的化学合成、筛选和临床I期到IIa 期阶段的测试。前者代表为药明康德,后者主要为泰格医药。通常意义上一个“重磅炸药”的前期投入(15亿美元以上),80%为以上两个部分,剩下的20%为与其配套的中间体原料。雅本看重的是医药上市后放量的空间,更具有爆发性,空间也更大。

　　药明康德模式的业务,本身要求壁垒并不算太高,投入也不多,需要实验室以及充足的人力,这块在张江做的很多,竞争激烈。泰格医药模式的业务,需要有较多的医院资源,雅本并不擅长。雅本更多集中在临床IIb 期以后乃至上市后的放量业务,此时药品的风险已大大降低,且对原料的需求从kg 级上升到吨级。这块空间更为广阔,投入也较大,需要申报环评和安评,不仅需要科学技术,更需要工程技术,壁垒较高。客户乐意看到雅本定位的清晰,并且愿意提供资源帮助,近年来在工程技术上的储备和积累也日渐深厚。

　　业务选择—农药or 医药?雅本上市以来的医药业务不算顺利,这和业态密切相关。从投入来看,雅本一直定位农药和医药并重。 但从事实来看,医药的价格敏感度较低,对体系的要求却极为严格,更为重要的是,不确定性太大。有些新药即使上市,销售不达预期也是常有的事情,而当初在承接订单的时候,也会去相信客户对新药良好预期的判断(低于预期,实际也是客户本身意料之外的),造成雅本的医药业务有些波折。之前给几个医药巨头供应的抗病毒药物等,均因下游因素造成供应中断。

　　对于是专利药还是仿制药的选择,雅本定位一直很清晰,专注专利期内药物,仿制药只有上亿的品种,才会考虑。仿制药数量可观,价格下行是趋势,届时拼的是成本,因此小品种没有意义,大体量的才会有效益,梯瓦的ABAH即为明证。

　　而对于农药而言,价格敏感度高,不确定性低,而且上市后放量很快,通常在1-2年内就能实现放量,对业绩支撑明显。

　　且更为重要的是,规模上来之后,毛利率通常还有明显的提升,这也造成了近年来公司一直农药偏重。

　　竞争格局的理解—没有明显冲突

　　和天马精化:没有定制业务,不具有可比性。

　　和博腾股份:各有技术优势,且技术优势重叠的领域并不多,没有明显冲突和药明康德:之前药明康德专注做CRO 业务,和雅本的业务处于产业链的前后端,不具有竞争关系。总体来看,药明康德和客户绑定的很好,通过FTE 模式,默克和礼莱是他们最大的客户。由于业务不同,我们判断不会对雅本构成竞争。

　　和联化科技:联化科技定制做的很好,经历了一个非常好的发展期。

　　n 产品需求仍在增长,基地布局合理待爆发

　　农药产品—杜邦BPP,增速仍在30%以

　　上康宽仍在增长,全球收入已经达到8亿美元,增速仍在30%以上。公司BPP 毛利率有一定下滑,汇率因素影响较大。市场担心BPP 的前景,我们认为无需担心,撇除本身30%增长外,康宽二代也在崛起,仍会用到BPP。我们判断,未来BPP 仍是公司增长的引擎之一。

　　医药产品—抗癫痫药ABAH和黑色素瘤药BAZI,需求重启

　　ABAH是下滑的,源于上游供应出了问题。未来ABAH会考虑向下游延伸,进入原料药领域。雅本定位中间体,并不打算向API 延伸,但对于像ABAH这种非专利期的品种,成本被压缩,印度唯价格论,价格竞争手段激烈。因此向下游延伸,做到原料药,若能通过欧盟认证,将直接供给梯瓦,会有更多优势。梯瓦当前为抢占左乙拉西坦的市场份额,已经在扩充产能,我们判断凭借雅本和梯瓦深度信任的合作关系,未来给雅本的订单有望翻倍增长。

　　BAZI 上市以来,表现一般,源于黑色素瘤相对小众,且由于价格高昂,在欧洲推广一般。上市之初,罗氏就已备过货了,但罗氏为这块新药申请了新的适应症,需求重启是预料的到的。

　　总体来看,未来医药可能更多集中在太仓生产。医药并不需要太多设备,柔性生产设备较多。由于医药品种远比农药品种丰富,因此雅本承接了多个医药品种,通过柔性生产设备切换,并不占用太多资源,相反可避开单一品种上市的风险。

　　建农基地—并表完成,投产在即

　　13年底收进来,已于14年2月份并表。建农基地有农药定点资质,拥有原药业务和中间体业务。 未来会注入雅本本身业务,带动新的增长。公告13年建农亏损1000多万元,13年当年就能实现扭亏。建农基地已开工,14Q2后将会逐渐贡献效益。

　　南通基地—大体量高规格定制基地,爆发性强

　　南通环评已经通过,需要拿到试生产批文后进入试生产。14Q1还无法投产,需要到Q2。南通比预期的要晚一些,我们判断主要是审批原因,发改委立项、安评和环评,越发严格,时间是之前的4-5倍。南通基地定位高端,体量巨大,我们认为公司会因此慎重选择项目。只有订单的储备和规模达到一定水平,如过亿品种,才考虑开车。根据我们的判断,公司从上市以来就与国际巨头密切合作,保持着每年新增2-3家客户的势头,在手订单已足够支撑未来的发展。一旦投产,爆发力不可阻挡。