煤炭行业：各指标并未改善 未来经营压力仍大

　　投资要点：

　　13年收入、毛利率下降，14年1季度毛利率环比略有提升。13年营业收入8026亿元，同比下降6.8%；营业成本为6008亿元，同比下降6.2%；销售毛利率为23.47%，同比下降2.24个百分点。14年1季度，销售毛利率为23.47%，环比上升2.25个百分点，同比下降2.24个百分点。

　　13年期间费用率上升明显，14年1季度同比明显上升，环比略降。13年期间费用率为15.42%，同比上升2.7个百分点，主要原因为行业销售费用率同比上升0.6个百分点，管理费用率同比上升1.15个百分点，财务费用率同比上升0.96个百分点。14年1季度期间费用率为16.7%，同比上升4.16个百分点，环比下降1.1个百分点。

　　13年销售净利率降幅较大，14年1季度未见明显改善。13年样本归属于公司股东的净利润617亿元，同比下降29.7%，销售净利率仅为5.04%，同比下降5个百分点；净资产收益率为4.47%，较12年下降7.24个百分点。14年1季度销售净利率为6.73%，同比增加1.42个百分点，环比增加2.57个百分点，14年1季度销售净利率有所增加，但从历史水平看，行业盈利能力仍处低位。

　　资产负债率提升，经营现金流下降，应收账款及存货增长。13年煤炭板块资产负债率为52.07%，较12年上升3.82个百分点；每股经营活动产生的现金流净额为0.64元，较12年下降0.41元；应收账款为632亿元，同比增长6.1%；存货为461亿元，同比上升4.5%。14年1季度应收账款为864亿元，同比增长15%，较期初增长36.7%，14年1季度存货为537.51亿元，同比增长7.4%，较年初增长16.5%，存货增长显示下游需求仍疲软，企业销售压力仍大。

　　受煤价下降影响，煤炭业务盈利能力下降明显。据我们统计，13年主要煤炭上市公司原煤产量9亿吨，同比略增2.6%；售价以神华为例为390.7元/吨，同比下降8.7%，自产煤成本为124.5元/吨，同比仅下降0.1%；主要公司煤炭业务毛利率均值为29.07%，同比下降6.4个百分点，其中兰花科创煤炭开采业务毛利率下降10.15个百分点，为55.15%，仍为毛利率最高的公司。

　　投资策略：

　　煤炭行业基本面并没有明显改善，预计煤价仍以弱势运行为主，我们维持行业“中性”评级。前期受沪港通、优先股、国企改革、铁路投资等政策刺激，部分上市公司股价有所体现，未来仍可密切关注政策变动以及板块超跌带来的交易性投资机会。