三事件力挺水污染处理 四大细分领域或现新“升机”

　　碧水源  （300070 股吧,行情,资讯,主力买卖）：2013年年报点评：业绩略超预期，经营性现金流大幅改善

　　源：　 华融证券 撰写时间：　 2014-03-31

　　碧水源公布2013年年报，公司实现营业收入31.33亿元，同比增长76.87％；归属母公司净利润为8.399亿元，同比增长49.33％，EPS0.95元。

　　点评

　　13年利润略超市场预期，四季度利润同比大增54.93％

　　公司业绩略超预期。公司由于市政工程业务的特殊性，四季度业绩占比通常超过80％，因此，全年业绩超预期，主要得益于四季度业绩的出色表现。公司13年四季度单季收入18.73亿，同比增长76.18％(占全年收入60％)，单季度归属母公司净利润7.07亿，同比增长54.93％，EPS0.79元。

　　业务结构变化导致毛利率下降5.64个百分点至37.2

　　公司13年毛利率37.2％，同比下降5.64个百分点。一方面，公司的高毛利率的污水处理整体解决方案业务和净水器。

　　业务毛利率分别下降3.51和12.16个百分点至45.26％和58.87％，另一方面，低毛利率的市政与给排水工程业务毛利率虽有提升(提升5.46个百分点至20.98％)，但其收入比重由19.25％大幅上升至34.85％，是拖累公司综合毛利率下降的主要原因。

　　费用方面，受益于公司规模化效应，公司的销售费用率和管理费用率分别下降至1.17％(下降0.36个百分点)和4.85％(下降2.82个百分点)，但由于公司业务规模扩大，新增借款7.5亿，导致财务费用率由12年的-2.22％增至1.63％(上升3.85个百分点)。

　　收现比仍在下降，应收账款大幅增加，但公司对上游供应商占款能力显著提升，导致经营性现金流仍实现大幅增长。

　　2013年公司收现比由去年同期的88.77％继续下降至79.85％，显示公司现金回流恶化，导致应收账款同比增长96.31％(增6.27亿)至12.77亿，占资产比重由12.37％增至15.71％。

　　根据公司披露的应收款前五名客户名单(北京城建集团，北京丰台区水务局，北京城市排水集团等)全部为优质客户，应收款前五名集中度达42％，绝大部分为一年内应收款，我们判断，公司的应收账款虽有恶化趋势，但风险较小。

　　公司应收账款大幅增长的同时，经营性现金流同比大增93％至6.74亿，主要原因在于公司对上游供应商占款能力的大幅增强。

　　盈利预测与投资建议

　　公司凭借独特的“碧水源”模式，在巩固原有北京市场的基础上逐渐布局云南、江苏、内蒙古、湖北、湖南、新疆和山东市场，2013年，公司继续依靠该模式进入广东、山西、青岛、吉林和武汉市场，并通过增资京建水务进一步深化已由市场合作。未来，公司将进一步完善混合所有制及PPP模式不断推广公司的水污染解决方案，提升市场规模与份额，同时开展项目的融资租赁、水务基金等多种业务模式，加强在家用及商用净水领域的开拓和发展。

　　我们预计公司2014年至2016年EPS分别为1.29元，1.71元和2.06元，对应PE为25.5倍，19倍和16倍。鉴于公司目前估值较为合理，给予“推荐”评级。