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　　　　恒瑞医药：收获的时节，华丽的蜕变

　　研究机构：民生证券 日期：2014-5-7

　　一、事件概述

　　近期参加了公司股东会交流活动，就公司发展近况同公司高管进行了交流。

　　二、分析与判断

　　13年业绩平稳增长，麻醉药、造影剂、输液是亮点，肿瘤药承压

　　公司13 年收入约62 亿，同比增长14%左右，实现平稳增长。分产品线来看，肿瘤药仍是收入主力，预计贡献占比40-50%之间，受发改委降价影响，预计13 年增速仅实现个位数增长；麻醉药、造影剂、输液成为业绩增长新亮点，预计麻醉药增速超过30%，规模已超过17 亿，成为公司第二大主力产品线；造影剂、输液增速在40%左右。综合考虑市场空间和公司产品力特征，研报预计14 年，麻醉药、造影剂、输液仍有望实现高速增长。

　　收获的时节即将到来，重磅创新药将逐步丰收，多个仿制药获批将锦上添花经过公司多年的布局，重磅创新药将进入到收获的季节。主要品种包括：①阿帕替尼胃癌适应症已申报生产，预计14 年获批，肝癌适应症也进入到III 期临床，与埃克替尼相比，公司在产品疗效和销售能力等方面都具备一定优势，研报预计上市后有望挑战埃克替尼(上市第二年销售即超过3 亿)，未来有望成为20 亿级别品种；②19K 已申报生产，预计14-15 年获批，疗效优于津优力、惠尔血，未来有望成为20 亿级别品种；③法米替尼已完成鼻咽癌II 期、晚期直肠癌II 临床研究，预计15-16年上市，未来有望成为20 亿级别品种；④瑞格列汀全面开展III 临床。预计15-16年上市，未来有望成为20 亿级别品种；⑥大分子方面，基于抗体-药物偶合物平台的注射用SHR-A1201 和超长效胰岛素INS061，预计2020 年左右上市并极大可能成为重磅炸弹；⑤多个创新药品种(如吡咯替尼)处于一期临床、申报临床阶段，构成良好的产品梯队；另外，达托霉素、卡泊芬净、磺达肝癸等仿制药预计14-15 年上市，长期看来都是5 亿级别品种，多个品种密集上市，为公司发展锦上添花。

　　制剂出口有望实现重大突破，“华丽蜕变”即将上演

　　从2011 年以来，公司已有出口制剂包括伊立替康(2011、美国) 、奥沙利铂(2012、欧盟)、来曲唑(2013、美国)、加巴喷丁(2013、美国)等，目前注射用环磷酰胺、吸入用七氟烷也已通过美国FDA现场检查，环磷酰胺预计2014 年7 月通过FDA认证，开始贡献销售，环磷酰胺在美国销售规模超过4 亿美金，目前百特是市场上唯一供应商，若恒瑞登入美国市场，作为第一家仿制将与百特分享市场。研报预计14 年环磷酰胺将贡献1.5-2 亿元销售额。预计明年制剂出口将快速增长，实现重大突破。

　　三、盈利预测与投资建议

　　预计14-16 年摊薄后EPS 分别为1.10、1.40、1.75 元，以5 月6 日收盘价33.58 元计算对应PE 分别为31、24、19 倍。研报看好公司长期发展，暂时给予“谨慎推荐”评级。

　　四、风险提示

　　招标降价；创新药研发上市进程低于预期；制剂出口认证进程低于预期。