资产证券化支持军工股估值抬高 15只股备受青睐

　　哈飞股份：资产注入渐行渐进成长空间广阔

　　业绩总结。公司上半年实现营业收入64，549.60 万元、营业利润2，888.90 万元和归属上市公司股东的净利润2，464.87 万元，分别同比增长14.33％、43.99％和44.95％；实现基本每股收益0.0731 元，与去年同期高出0.0227 元；加权平均净资产收益率为1.82％，比去年同期提高0.52 个百分点。

　　收入增长源于非航空业务大增，利润增长源自期间费用降低和资产减值损失减少。从收入结构看，航空产品实现营业收入52，281.31 万元，同比减少1.57％，占营业收入比重为80.99％，营业收入增长主要源自非航空产品的大幅增长。

　　报告期公司综合毛利水平为11.46％，同比下降1.07 个百分点，其中航空产品毛利率为10.75％，同比下降1.14 个百分点；公司营业利润和净利润的大幅增长主要源自期间费用率的降低(同比下降0.9 个百分点)，以及资产减值损失的大幅减少，本期冲回坏账损失39.74 万元，而上年同期计提了577 万元的坏帐损失。

　　实现年初收入计划并无大碍，维持稳定增长。由于航空产品确认收入模式的特殊性，一般情况下收入确认量大部分集中于年底，从公司过去三年单季度收入来看，从一季度到四季度收入规模是逐季递增的，尤其是四季度，过去三年展全年总收入比重平均接近50％，三四季度占全年收入的比重接近75％，所以我们认为实现公司年初设立的2010 年计划收入22.69 亿元并无大碍。来自安博威公司的投资收益也将于年底确认，过去两年这块投资收益均为1，800 万元，估计今年不会有太大变化，如实现年初计划1.61 亿元费用，那么预计年底利润规模仍将同比大幅增长。

　　产品处于新老交替阶段，新一轮快速增长寄希望于新机型。公司现在主要产品直9，是我国陆军航空兵的主力机型，已装备多年，销售占公司收入的80％左右，该产品订单在未来两年内将保持稳定。总体看来，公司目前正处于产品的新老交替阶段，预计新产品进入和批产前，公司将维持平稳发展的态势，不会有爆发式的增长。未来新一轮的高速发展还要看哈飞集团正在研制的直15 等新一批机型的定型和量产。据了解，哈飞集团与法方合作研制的EC175-Z15的首架直升机日前成功首飞，已接到来自北美、亚洲、欧洲及中国15 家公司的150 家启动订单，而且填补了我国直升机谱系中6~7 吨级的空白，“十一五”后有望成为我国军方直9 机型的替代产品，市场前景广阔。我们预计直15 定型后，批量生产的任务还是由股份公司来承担，将取代直9 成为公司新的主要利润源。

　　估值与评级。我们估算公司2010 年可实现每股收益0.28 元，目前股价28.77 元/股，对应2020 年动态市盈率为103 倍，估值过高。考虑到公司整合中航工业直升机板块资产预期明确，最快下半年就有动作，新型产品研制的快速进展，以及通飞产业巨大市锄遇，但鉴于前期股价涨幅过快，短期有调整需要，调低评级至“增持”。