煤化工项目集中落地 9股迎翻倍增长空间

　　北京利尔:业绩达预期,合同耗材管理+新型煤化工保增长

　　北京利尔 002392

　　研究机构：东兴证券 分析师：弓永峰,何昕 撰写日期：2014-04-30

　　事件:

　　公司季报显示,14年1季度收入和利润分别为4.14亿元和6039万元,同比增长40.76%和51.98%,收入和利润高增长且利润增速高于收入增速;主营业务毛利率为35.24%,同比大幅增加0.84个百分点,而期间费用率19.14%,增加1.97个百分点;营业利润率16.72%,比去年增加0.66个百分点;EPS 为0.10元(去年同期3974万元,EPS0.07元)。业绩大幅增长的主要原因为:1) “合同耗材管理”商业模式取得重大突破,2014年1月27日公司与唐山不锈钢有限责任公司签署炼钢系统耐火材料全线独家整体承包协议及其他大额订单增加,销售规模扩大。公司预计14年上半年净利润增长40-60%,即1.105-1.26亿元,对应EPS 为0.19-0.21元,我们研判公司下半年业绩增速将更高。随着 “合同耗材能源管理”商业模式的持续推进、工业耗材固废产业链的不断完善以及新型煤制油/气需求的持续拉升,公司成功地由传统的耐材产品销售转变为合同耗材能源管理及工业固废循环利用服务公司,盈利能力持续增强且进入高速增长期。

　　公司投资亮点:1)1季度业绩增长51.98%,毛利率持续提升,业绩达到市场预期; 2)“合同耗材管理” 商业模式“帮客户赚钱,得客户认可”,一季度收获多个大单累计超亿元,为全年增长打下基础;3)合同耗材能源管理的独特之处是无前期固定资产投入,不占用自有资金,仅仅是当期耗材与服务成本的付出,极大规避传统合同能源管理模式的风险;4)通过对整条工艺线能源与耗材的深入理解与优化,为客户节约10-20%左右的耗材消耗,与客户分享节能带来的综合收益,成为真正耗材+能源的综合管理商;5)源于合同耗材+能源管理带来的能耗利润分成,造就公司在耐材行业整体毛利率仅13-16%个点、两成企业亏损的情况下,未来3年进入毛利率超30%,净利润超50%以上高增长平台期。预计14-15年年均利润增速超60%, 对应EPS 0.5元和0.73元,对应PE 为16倍和11倍,给予公司15年20倍PE,则目标价14.6元,持续给予“强烈推荐”评级。 评论:

　　1. 未来3年业绩进入高增长期。

　　公司14年1季度收入和利润分别为4.14亿元和6039万元,同比增长40.76%和51.98%,收入和利润高增长且利润增速高于收入增速;主营业务毛利率为35.24%,同比大幅增加0.84个百分点,而期间费用率19.14%,增加1.97个百分点;营业利润率16.72%,比去年增加0.66个百分点;EPS 为0.10元(去年同期3974万元,EPS0.07元)。业绩大幅增长的主要原因为:1) “合同耗材管理”商业模式取得重大突破, 2014年1月27日公司与唐山不锈钢有限责任公司签署炼钢系统耐火材料全线独家整体承包协议及其他大额订单增加,销售规模扩大。公司预计14年上半年净利润增长40-60%,即1.105-1.26亿元,对应EPS 为0.19-0.21元,我们研判公司下半年业绩增速将更高。随着 “合同耗材能源管理”商业模式的持续推进、工业耗材固废产业链的不断完善以及新型煤制油/气需求的持续拉升,公司成功地由传统的耐材产品销售转变为合同耗材能源管理及工业固废循环利用服务公司,盈利能力持续增强且进入高速增长期。

　　2. “合同耗材管理”模式赢得超亿元订单,拉升公司业绩。

　　作为行业内的龙头企业之一,公司在产品销售过程中,早已不仅仅依靠直销模式,而是通过自身对下游行业生产工艺的充分理解深入整合客户资源,加深与客户之间的合同协作,为客户提供成本更低、环节更简单的耐火材料“一体化的服务”。公司也是行业中率先提出由“产品供应商”向“产品服务商”,由“产品价值”向“服务价值”转型的企业,真正实现了为客户提供关于耐火材料制品个性化的“量身定做”服务。一季度公司已经获得包括唐山不锈钢等在内的众多订单,总额超亿元,为全年业绩增长打下基础。

　　对于钢铁行业的客户来说,近几年随着传统钢铁行业盈利能力的下降,其对耐火材料成本的控制也愈来愈强。传统的销售模式,出售耐火材料产品给客户,由客户使用和维护生产线,已经越来越多被追求盈利能力改善的客户所抛弃。取而代之的是以合同能源管理模式为主的合作方式 - 由耐火材料企业直接承揽生产工艺中的整体耐火材料供应和维保环节,按照吨钢成本进行核算,在降低客户负担的同时,扩大单个客户的销售规模,提升公司的市场占有率。根据测算,采用此种工艺段总包的合同能源管理模式,对于年产100万吨钢的一条生产线,一年即可为业主节省1000万元,节约耐材采购成本约9-18%,提升客户产品毛利率约0.125-0.25个百分点,这对于处于盈亏边缘的钢铁企业来说,无疑具有很强的吸引力。

　　随着合同能源管理模式的推广,为客户节约耗材和能源的成本,对于上市公司来说,也带来了巨大收益: 1)单个客户规模迅速做大,从先前的1-2000万迅速提升到了7-8000万甚至上亿元;2)客户的回款周期也大幅改善,结款项目缩短至按照月产量结算,改善了公司的回款周期;3)扩大公司的市场份额,由于合同耐材能源管理模式要求耗材企业具有相当齐全的耐材品类,且同时能够根据不同客户的生产工艺流程对自己生产的各种耐材进行量身定制优化,更要求对客户不同产品的工艺能耗优化管理具有十分深入的掌控,这是一般的耐材企业很难做到的。通过合同耗材能源管理模式,拉升公司的毛利率至30%以上,这远远超过传统耐火材料14-18%的毛利率水平,极大的提升了公司的竞争力。2009年以该类模式所取得的收入占比就已在50%以上。

　　3. 钢铁工业耐材固废循环利用的倡导者。

　　近年来,公司利用合同能源耐材总包管理模式,加强用后耐火材料资源的再生利用,通过技术创新和工艺改进,将钢厂用后的耐火材料,如废滑板、废镁碳砖等经技术处理后重复利用、使用,使得工业固废得到了循环利用,也使得耐火材料资源得到充分再循环利用。这不但减少了用后耐火材料废弃处理带来的环境压力,也提高了资源的综合利用率。

　　公司是国内率先开展工业耐材固废循环利用且享受国家节能环保补贴的公司,这为公司未来拓展工业固废处理打下了伏笔。我们相信,随着固废循环经济的持续升温以及耐材原材料资源价值的逐步提升,钢铁等行业耐材固废循环产业将会逐步兴起,成为公司增长的另外一极。

　　4. 新型煤制油/气需求打开新型煤化工耐火材料数十亿空间。

　　近年来,随着我国能源结构的调整加快,我国社会发展对油和气的需求越来越大,其增长速度也逐步加快。和发达国家相比,我们人均天然气和油的消耗量,还有巨大的发展空间。由于我国传统能源结构中,煤炭丰富而油气长期不足,因此如何经济合理的利用煤制油/气技术引起了业绩的广泛关注

　　相关技术在我国的发展,可以追溯到上个世纪80年代。90年代开始,传统煤化工开始逐步在国内发展起来,进入21世纪后,传统煤化工发展逐渐放缓;而新兴的煤制油、煤制气技术经过十多年的孕育发展,进入爆发式的增长期。某国内著名公司的煤制油项目从10年开始,逐步盈利,且13年盈利近20亿人民币, 极大地刺激了煤制油等产业的发展;同时,下游客户对煤制油(柴油)的喜好程度,远远高于传统石油产柴油,主要原因是煤制油中氢类物质含量高带来的更高的燃烧热值和洁净度,在同样售价下,客户更“省油”了。截至到目前,我们从行业内调研获悉,现在陆续已经有三家公司积极大规模建设煤制油项目,这将拉动近近两年内30台不同类型的炉窑大规模需求,直接创造新增煤化工耐火材料市场近10亿元,拉动煤化工耐火材料进入高增速时期。

　　5. 采用煤化工耐材交钥匙工程和维保贯通模式,分享数十亿市场盛宴。

　　在煤化工领域,公司经过多年的研究开发和工程实践,凭借高品质的产品和独特的商业模式,艰辛的进入煤化工耐火材料领域,现已成为国内唯一一家具有新型煤化工耐火材料施工总包资质的上市公司,是国内为数不多的既能够自己生产各类型高品级煤化工耐火材料,又可以为客户提供整体耐火材料总体设计与施工解决方案的企业。同时,公司打通煤化工建设施工与维保产业链,与客户签订后续年中维保服务方案, 成功延伸煤化工耐材的耗材特性,为公司持续增长打下基础。公司煤化工用耐火材料11-12年销售收入分别为3000万元, 6000万元,我们预计13年收入持续增长,可达1-1.2亿元;而随着新型煤制油/气需求的大幅增加,14-15年煤化工耐火材料业务收入有望达到3亿元和5亿元(含功能材料),整体业务保持5年持续80%的持续高增长态势。

　　我们研判公司煤化工用新型耐火材料业务处于年复合增速达80%的持续高增长阶段,14-15年为公司贡献利润2500多万元和7000万元,贡献EPS为0.04元和0.12元,占公司利润总量的10%和16%,直接拉升公司业绩与估值。

　　6. 整合菱镁矿资源,打通产业链,提升盈利能力。

　　由于耐火材料产品的成本80-90%来自于上游原材料,因此公司上市之后一直积极寻求向上游耐火材料原材料环节扩展的机会。经过两年多的艰辛努力,2013年上半年公司通过定向增发收购资产的方式完成了向上游原材料矿产资源的纵向整合,打通了从“原材料菱镁矿-破碎-镁砂-耐火材料-合同能源管理销售” 等完整的产业链。由于耐火材料其成本80-90%为原材料成本,因此通过产业链整合,未来在生产过程中降低了公司原材料采购、运输等成本,提升了公司的盈利能力。

　　另一方面,公司具有国内为数不多的镁原材料出口配额和资质,一部分原材料也对外销售以及对日本等海外市场销售,毛利率远高于国内市场,随着整合之后的持续放量,会形成较强的收益。

　　盈利预测

　　公司盈利预测:预计14-15年EPS 为0.5元和0.73元,PE 为16和11倍,作为固定投入最小,增速最快的合同能源管理公司,给予15年20倍PE,则目标价14.6元,持续给予“强烈推荐”评级。 投资建议:

　　投资亮点:1)1季度业绩增长51.98%,毛利率持续提升,业绩达到市场预期; 2)“合同耗材管理”商业模式“帮客户赚钱,得客户认可”,一季度收获多个大单累计超亿元,为全年增长打下基础;3)合同耗材能源管理的独特之处是无前期固定资产投入,不占用自有资金,仅仅是当期耗材与服务成本的付出,极大规避传统合同能源管理模式的风险;4)通过对整条工艺线能源与耗材的深入理解与优化,为客户节约10-20% 左右的耗材消耗,与客户分享节能带来的综合收益,成为真正耗材+能源的综合管理商;5)源于合同耗材+ 能源管理带来的能耗利润分成,造就公司在耐材行业整体毛利率仅13-16%个点、两成企业亏损的情况下, 未来3年进入毛利率超30%,净利润超50%以上高增长平台期。预计14-15年年均利润增速超60%,对应EPS 0.5元和0.73元,对应PE 为16倍和11倍,给予公司15年20倍PE,则目标价14.6元,持续给予“强烈推荐”评级。

　　投资风险

　　1、钢铁产量大幅下滑;