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　　掌趣科技:如期高成长,详细拆解公司现有业务未来看点

　　掌趣科技 300315

　　研究机构：海通证券 分析师：白洋,薛婷婷 撰写日期：2014-04-29

　　掌趣科技4月25日、26日分别公布2013年年报和2014年一季报。2013年收入3.8亿元,同比增69%,净利润1.5亿元,同比增87%,合摊薄EPS约0.2元,与业绩快报一致。2014年Q1收入1.3亿元,同比增142%,净利润4282万元,同比增153%,合摊薄EPS约0.06元,位于业绩预告145%-165%的中部。年报及一季报均符合预期。

　　点评

　　掌趣母公司转型初见成效。母公司2013年收入约增长20%,净利润达1.1亿,同比增长34%,Q1收入、利润增速分别为21%和14%。公司2013年智能机游戏迅速发展,预计收入同比增长近5倍,占比达到40%,在功能机不再投入、页游转交动网的背景下,仍然保持了收入的增长。去年较为成功的游戏是《石器时代OL》、《热血足球经理》,而今年新上线的代理作品《黑暗光年》又表现良好,预计也可超越千万月流水,后续有自研的《3D坦克争霸》、代理的《崩坏学园2》韩语版等产品,我们测算今年有望达到30%左右的增速。

　　动网先锋13年轻松超预期,14年代理、自研齐头并进有望再超预期。动网先锋2013年Q3并表,截至年底贡献4592万元,占全年净利润的30%。动网先锋去年实际收入2.4亿元,净利润8634万元,显著超越之前预计的2.16亿收入和承诺的7485万利润。2014年Q1收入达6692万元,同比增45%,净利润2346万元,同比增22%。2013年动网主力产品为代理墨麟的《战龙三国》,月流水一度达到5000万级别,从年初开服的节奏和排位来看,目前流水也应在4000万级别,此外流水在千万级别的还包括《群侠演义》和《寻侠》。可以说,动网去年超预期是在代理产品《战龙三国》的驱动下,那么在老产品稳定的状态下,动网实现2014年的对赌并无压力。我们注意到目前动网有一款自研的《争霸天下》交由360内测,可密切关注,因为(1)腾讯的页游平台相对不透明,外部平台有望增强动网相对于市场的透明度;(2)动网近年来大部分流水均来自腾讯平台,若该产品质地一般,通常不会冒险在腾讯之外运营。

　　玩蟹科技和上游信息预计将于Q2并表,提供新动力。审计报告显示,玩蟹科技2013年1-11月净利润1.59亿,上游信息2013年1-11月净利润7129万元,而二者2013年承诺业绩分别为1.2亿元和0.75亿元,从这一结果看,玩蟹科技大超预期,上游信息符合预期。市场对二者的担心分别是《大掌门》到Q2或Q3流水下滑显著,以及上游单一产品、单一平台的业务结构。我们分别来看:(1)玩蟹科技在去年《大掌门》大获成功的背景下,需要一款新的成功产品迭代来打消市场疑虑,而今年新作《乱世曲》上线后最高冲到了iOS畅销榜20多名的位置(如稳定则月流水2000万级别),显得略有不足。但我们注意到,无论从公司的内部规划还是本次的推广资源投放,《乱世曲》都不是一个很重点的作品,公司真正的重点是SLG的《开国》和RPG的《恶魔地下城》。此外,《大掌门》今年以来一直在iOS排名15-25名左右,在微信“霸榜”的情况下表现稳定,一款月ARPU高达800元的产品能有如此稳定的生命周期,足见玩蟹的产品和运营能力。因此我们对玩蟹科技今年超预期仍有很强信心。

　　(2)上游信息目前看起来亮点偏少,核心产品《塔防三国志》今年以来开服并不突出、手游产品表现也属正常,目前市场预期都不算高。但是由于《塔防三国志》上线时间并不长,流水大幅下滑的可能性很小,而在此基础上,上游有望成为检验掌趣在构建了一个愈发清晰的产业发展模型后,能否利用自身的资源帮助上游更快发展的好途径。

　　盈利预测与投资建议:

　　手游行业2013年成长5倍后,2014年真正迎来规模化发展阶段。一方面,行业有很强的产品驱动特点。2013年是《我叫MT》、《大掌门》、《时空猎人》、《Clash of Clans》等,2014年则是《刀塔传奇》、《放开那三国》、《啪啪三国》及腾讯游戏,但即使腾讯能借助平台优势“霸榜”,如《全民英雄》、《神魔之塔》等中重度游戏依然没有好的排名。另一方面,行业有很强的资本驱动特点,上市公司希望借助资本平台优势吸纳优秀公司,而个体公司也有意愿通过并购、借壳或者IPO来实现进一步的发展或者财富价值,导致有类似掌趣战略的公司越来越多。

　　我们认为,在这样快速发展、又不断迭代的行业中,关键不是看谁并购,而是看模式背后的出发点和战略。我们追求的不是单纯的利润,而是谁能真正借助产业爆发的趋势,在各种类型游戏、上下游产业链、各个地区扩展进而产生协同,使企业变强。那么,并购后的新产品上线,能否成功会成为第一个重要的分水岭,在不同类型游戏间用户的导入、分配、整合,则会成为第二步分水岭。在A股几十个游戏并购案例中,并购后老产品持续超预期的有银汉的《时空猎人》和玩蟹的《大掌门》,新产品超预期的有动网代理的《战龙三国》和爱乐游的《雷霆战机》,除此之外几无他人。4次超预期情况中掌趣占了2次,接下来玩蟹的《开国》或《恶魔地下城》、动网的《争霸天下》同样是第一个分水岭的检验和强化,而上游的情况则可能会偏向第二步分水岭的检验。

　　公司股价近期出现较大调整,我们认为主要还是市场情绪较差,公司作为板块龙头前期调整不多。回顾公司上市以来所做的两次大并购,第一次在手游行业、公司自身都未受太多关注,按照12年12月停牌时的价格,备考13年PE为25倍;第二次手游行业成为热点、公司作为龙头,按照13年7月停牌时的价格,备考13年PE达58倍,14年的PE也有38倍。那么,现在公司已基本完成前次收购(非公开增发尚未完成,但不是必要条件),按照目前的股价,理论上如果公司再次外延扩张,备考14年的PE为28-33倍、15年的PE为22-25倍。

　　我们认为,公司目前估值已达到2012年底TMT行业最悲观的估值25倍,(1)即使沪港乃至将来深港互通,都不会过渡到港股的估值,因为港股门槛低、更多依赖市场而非监管,不少中小公司历史上又劣迹斑斑,海外投资者对于普遍流动性差、治理不透明、难跟踪的公司,全盘给予较大折价;(2)即使将来IPO全面放开,带来的是更多的投资风格和风险偏好,板块有望形成三个层次,第一层,规模小、高成长性,高估值,中等市值;第二层,规模大、稳定、中等成长性,中等估值,高市值;第三层,不增长或者有很强不确定性,低估值或者没有估值,低市值。我们认为掌趣是介于第一层和第二层之间的。

　　综合考虑行业发展、公司战略以及目前的估值水平,我们预计公司2014-2015年EPS为0.60元、0.96元,按我们之前分析,公司的市值范围在255亿-410亿左右,考虑到收购对股本的摊薄,目标价区间33.57-50.06元,维持“买入”评级,在可见的业绩高增长之外,公司一方面在合适的时间窗口又存在启动新一轮外延扩张的可能,将有望再次上调盈利预测;一方面又潜藏极大的超预期能力(玩蟹、动网等)、原业务盈利预测可能上调,估值也会上升。

　　主要风险:市场可能认为公司行权条件过低;并购项目进程中的不确定性;公司尚未形成平台型的业务模式,所以长期发展空间待观察。 责任编辑：风铃