日常消费品：2020年乳业展望 盈利能力向下游转移

　　进入一段较长的全球产量过剩时期我们的全球供需模型显示，随着欧盟配额取消、美国牧场盈利能力提高、中国大力投资于规模牧场，全球乳业正在进入一个为期五年的供应增速高于趋势水平的时期(预计2013-2018年年均复合增长2.6%)。我们预计这一增速将轻松超越乳制品消费增速(预计2013-2018年年均复合增长2.0%)，自2014年开始每年带来20亿升(或200万吨)过剩供应。在我们的模型中，美国现在取代新西兰成为边际出口国。

　　大宗商品和原奶价格下跌有利于高端原料产品和品牌公司在短期反弹之后，我们预计奶粉价格涨势将在2014-16年放缓，但鉴于饲养体系相关的边际成本上涨，我们认为放缓幅度将较为有限。由此导致的全球原奶出场价下跌将使得行业盈利能力向供应链下游移动，即从牧场和一些标准原料生产商移向附加值原料生产商和消费品牌。利润改善可能也会集中于新兴亚洲市场上的鲜奶和高端营养产品。

　　通过定量分析框架筛选中期内最有可能提升CROCI的乳业股我们利用对日常消费品行业的全球竞争力定位框架，推出了特别针对乳业的分析框架，从而寻找最有可能抓住未来几年该行业关键主题的企业：(1)乳制品消费增速低于趋势水平；(2)牛奶供应增速高于趋势水平；(3)大宗商品价格给牛奶供应过剩加剧带来压力；(4)长期转向较高的边际生产成本；(5)奶酪价格相对于整体奶粉价格逐步复苏。我们发现，恒天然(中性)、Almarai(中性)、迪安食品(中性)、光明乳业(买入)、ChrHansen(位于强力买入名单)最有可能在中期实现CROCI从2015年水平显著上行。

　　6只乳业首选股我们针对乳业的分析框架也印证了我们全球覆盖范围内较目标价格上行/下行空间较为显著的6只股票：(1)CROCI较高的特色企业—ChrHansen(位于强力买入名单)和合生元(位于强力买入名单)；(2)定位良好的主流企业——光明乳业(买入)；(3)估值过高的股票——雀巢印度(卖出)、达能(卖出)、SynlaitMilk(卖出). 责任编辑：zdsh