婴幼儿乳企兼并重组细则出炉 国产乳企龙头受益

　　三元股份：背靠首都大市场，分享行业高景气

　　三元股份 600429

　　研究机构：中信建投证券 分析师：黄付生 撰写日期：2013-06-20

　　投资收益下降导致2013一季度亏损

　　公司2013一季度实现收入9.4亿，增长12.6%，亏损1254万，去年同期盈利492万。导致亏损的原因主要有两个，一是费用率上升，其中销售费率、管理费率同比分别提高1.4和0.5个百分点；二是投资收益下降，本期投资收益为835万，同比下降1700万。

　　背靠首都市场低温产品具备核心竞争力

　　公司在液态奶方面具备核心竞争力。2012年液态奶实现收入28.7亿，同比增长17%，低温巴氏奶是公司的优势产品，北京地区为优势区域，三元低温品在北京的占有率第一，常温第二，保持盈利。我们认为未来三元在液态奶方面仍然具备发展空间：1、通过全产业链模式向外埠市场扩张，即使新进入市场短期难以盈利，但对比成熟运作的北京市场，市占率达到一定水平后即可以贡献利润；2、北京市场具有很强的消费能力，公司近几年连续推出高端产品，包括极致、五色养元、品质等，产品结构升级带来均价提升，12年销量增长11%，收入增长16%，价格对收入贡献较大，未来将分享乳业消费升级带来的高景气。

　　奶粉和乳酸菌饮料均具备潜力

　　收购三鹿后，由于三鹿品牌受损，三元在奶粉方面的投入并不是很大，目前品牌用三元自有品牌。但今年国家推进奶粉行业整合，三元拥有原三鹿产能基础，且奶粉是自身短板，未来或可抓住机遇将奶粉做大。

　　太子奶具有良好的品牌和渠道基础，恢复情况应好于三鹿。低温乳酸菌饮品是这两年来快速发展的品种，伊利、蒙牛已大力投入抢占市场。太子奶在鼎盛时期收入在10亿以上，经销商对太子奶的品牌和产品仍然有信心，太子奶具备东山再起实力。

　　盈利预测：我国乳制品人均消费量和产品升级为行业未来提供量价齐升的增长空间，而一线城市未来对乳制品的消费应当向营养、健康方向转移，巴氏奶消费量将稳步提升。三元背靠首都北京，市场容量大且消费能力强，长期将受益乳业高景气。奶粉和乳酸菌饮料业务具备一定基础，如果能抓住奶粉行业整合及含乳饮料的发展机遇，未来收入和利润均有快速增长的可能性。预测13-15年收入分别增长18%、17%和16%，EPS分别为0.05、0.06和0.09元。对比伊利、光明和皇氏乳业市销率，给予1.3倍P/S，对应合理市值55亿，考虑到公司未来的改善预期，给予目标价6.5元，上调评级至“增持”。

　　风险分析：食品安全事件，盈利能力改善低于预期 责任编辑：zdsh