婴幼儿乳企兼并重组细则出炉 国产乳企龙头受益

　　伊利股份：政策资金支持整合，伊利将存并购预期

　　伊利股份 600887

　　研究机构：中投证券 分析师：蒋鑫 撰写日期：2013-06-20

　　国务院常务会议决心整治婴幼儿奶粉质量安全问题，工信部双提会议落实精神，通过政策和资金优先支持兼并重组企业，可以确定未来扶大弃小为政策思路。从政策力度上看未来两年内行业将加速集中。蒙牛收购雅士利率先响应，我们认为伊利作为国产龙头也将存在并购预期，继续强烈推荐。

　　通过要求实施更加严苛而昂贵的技术改造，提高行业盈亏平衡底限，将有效淘汰掉小企业。未来将在婴幼儿配方乳粉生产全行业普遍实施GMP，对婴幼儿乳粉质量的管理将参照药品管理。GMP 改造盈亏平衡点大约是一千吨产能的乳粉生产企业。计划利用两年时间全部完成 GMP 改造并通过认证。在政策规定和资金方面优先支持兼并重组企业和转产企业开展GMP 改造；重点支持加强奶源源头控制，发展自有基地及延伸产业链的企业。

　　通过政策和资金优先支持兼并重组企业，提高龙头企业并购意愿，行业将快速集中。争取用两年时间培育形成10 家年销售收入超过20 亿元的具有自主知识产权的知名品牌和国际竞争力的大型企业集团，将行业集中度提高到70%以上；在政府的引导下，婴幼儿奶粉领域的整合将加速，政府将优先给予兼并重组企业资金支持，大型龙头企业有通过并购进一步提高市场占有率的动力。

　　强化行业准入门槛后，假洋品牌将被淘汰。6 月20 日起，在新西兰生产并出口到中国的所有婴幼儿奶粉品牌需要在初级产业部登记注册。国内市场100 多个洋奶粉品牌中，80%是中国人“创造”出来特供中国市场的“假洋奶粉”，未来都将被淘汰。

　　政府在大型国企试点食品企业的质量安全信息追溯体系，提振消费者信心。准备在今年底，在蒙牛、伊利、完达山和三元四家企业试点这项工作。消费者采用智能手机等终端及政府网站平台，即可对企业及其产品的基本信息进行实时追溯和了解，提高消费者对国产品牌的信心。

　　蒙牛收购雅士利拉开国产品牌并购序幕，伊利将存并购预期。强强联合后蒙牛弥补奶粉空缺，并购后蒙牛将保留雅士利的独立运营平台。雅士利去年市占率为6.3%，在中国市场排名第八。收购后蒙牛收入上和伊利差距由58.7 亿元缩小至22.1 亿元。蒙牛和伊利的液奶市场份额合计达到为55%，但整个乳制品行业两者的占比仅33%，收购完成后两者奶粉行业的占有率仅16%。在政府鼓励下，我们认为伊利未来也存在并购预期，将进一步提高两家龙头企业整体占有率。

　　继续强烈推荐伊利股份，看好其激励机制完善后业绩增长的巨大潜力，以及潜在并购的预期，预计13-14 年EPS1.20、1.53 元，仍然建议30 倍以下积极买入。

　　风险提示：原料价格涨幅超预期

　　贝因美：国务院常务会议利好国产奶粉，目标价33.5元

　　贝因美 002570

　　研究机构：申银万国证券 分析师：周雅洁，童驯 撰写日期：2013-06-03

　　事件：国务院总理李克强31 日主持召开国务院常务会议，研究部署进一步加强婴幼儿奶粉质量安全工作。会议提出五大措施提升婴幼儿奶粉的质量安全和消费者对国产奶粉的信心，一是制定相关政策，推进奶牛标准化规模养殖，鼓励支持婴幼儿奶粉企业兼并重组，提高产业集中度，推动产业规范化、规模化、现代化发展。二是按照严格的药品管理办法监管婴幼儿奶粉质量，采用电子监管码等手段，做到全程可追溯。加快制定网上销售婴幼儿奶粉的监管制度。加强进口婴幼儿奶粉质量监管。三是开展婴幼儿奶粉质量安全专项行动。加强源头监管，严把准入门槛，全面清理和规范婴幼儿奶粉原料供应商和生产经营企业，坚决取缔不合格生鲜乳收购站和运输车辆，坚决淘汰不符合许可条件的企业。四是严格生产经营监管，落实企业首负责任。监督企业落实原料收购质量把关、婴幼儿奶粉出厂全项目批批检验，建立婴幼儿奶粉的配方和标签备案制度，严格责任追究，严惩重处违法违规行为。五是建立具有国际水平的产品标准体系，强化对市场上销售的婴幼儿奶粉的检测，公开、透明、规范发布信息。

　　投资评级与估值：预计13-15 年EPS(除权后)分别为1.115 元、1.392 元和1.695 元，分别增长41.1%、24.9%和21.7%。政策出台后，行业发展环境好转，贝因美有望长期受益，维持买入评级，目标价33.5 元，对应于13PE30 倍。

　　有别于大众的认识：1、国务院此次会议工作内容具体，从制定行业政策、落实执行、监管处罚等方面都提出了明确的要求，旨在提升国内奶粉行业质量水平和消费者信心，有望重塑国内企业的发展环境。会议中明确提出鼓励支持婴幼儿奶粉企业兼并重组，提高产业集中度，加强进口婴幼儿奶粉质量监管等措施，国内奶粉龙头企业凭借较好的基础有望中长期收益。2012 年，外资四大品牌占据国内婴幼儿奶粉市场份额的43%，诸多中小散乱不规范品牌市场份额也达到20%左右。国内目前两大龙头企业贝因美、伊利市场份额分别为10%和9%，凭借对奶源的掌控，规范的生产技术，广泛的销售渠道网络，两大企业未来市场份额有望大幅提升。2、13 年以来的组织架构调整和管理方式提升正在将公司逐步打造为精细化管理型企业，为公司后续发展奠定新跳板。渠道上，①公司设立KA、批销、婴童、电商、代理、医务六个战略业务单元(SBU)，针对不同渠道推广不同产品，实现分渠道管理，从而保障价格体系的稳定；②其中婴童渠道是公司今年的工作重点，13 年目标是婴童渠道覆盖点增长50%，达到3 万家，VIP 会员店数量实现翻番，进而提升母婴渠道收入占比(12 年不足10%)。组织架构上，13 年公司撤掉了原有7 个大区，新设立了东、南、西、北四个大区，由市场总监管理，职能向市场推广支持转变，销售总监依然负责原有的30 个销售分公司。区域上，贝因美在杭州做得比较深、透，继续高成长较难，以稳固策略为主，未来将主要以中部地区作为重点增长市场，西部地区作为培育市场。对于不同地区，公司产品策略也有所不同，例如东部沿海以爱+带动增长，中部地区以冠军宝贝带动增长。团队管理上，公司加大对销售人员的分工、激励和考核，对经销商和婴童店逐步推广信息化管理，通过服务提升来扩大所有参与者(公司、销售人员、经销商、消费者)利益，未来有望在管理、服务上体现出行业内较强的领先优势。3、产品结构升级短期有望缓解成本压力，长期有望提升毛利率。13 年一季度毛利率下滑1%，主要来自于原材料成本上升：①国内奶价上升；②国际乳清粉等大宗商品涨价。近期新西兰奶粉价格环比下降2%，但较去年同期仍有约40%的涨幅，因此奶粉企业二季度压力依然存在。贝因美今年战略上将主推“爱+”等高端产品(12年爱+系列产品收入占比约30%)，顺应行业目前发展趋势，新品OPO 的成功推出也显示了公司较强的市场运作能力。

　　股价表现催化剂：进口奶粉涨价；国家支持政策不断推行和落实；高毛利产品销售比例提升；二胎政策放开。

　　核心假设风险：小非继续减持，全球原料价格上涨。

　　光明乳业：分享天时地利人和成长期期待光明大战略成功深耕

　　光明乳业 600597

　　研究机构：银河证券 分析师：周颖，董俊峰 撰写日期：2013-06-03

　　质量创新与产品创新成为支持公司战略成长的关键因素。公司高端产品中，鲜奶以优倍为代表，酸奶以健能、畅优为代表，常温奶以莫斯利安、优+为代表，成为公司产品中的“五朵金花”。2012年公司“五朵金花”销售实现43亿元(2011年25亿元左右)，增速72%，占到整体收入比例接近1/3。具体来说，莫斯利安增长最快，从2010年的2亿元、2011年的7亿元，到2012年销售实现16亿元；畅优9亿元，优倍、优+、健能AB100均实现销售6亿元左右。2013年一季度高端产品继续高增长势头，预计莫斯利安增速接近翻番，并预计全年可实现25-30亿元销售；预计优倍增速50%以上，畅优、优+、AB100实现增速30%以上。创新贯穿公司发展历史，已经成为公司品牌隐形标识。创新带动高附加值产品快速成长是公司2011年以来收入增速出现拐点的最直接产品动力。

　　公司在华东地区的市占率与销售能力无可臵疑，预计可为莫斯利安提供50亿元的区域市场空间，销售规模进一步拓展需要全国化营销推进。莫斯利安得益于产品创新、营销持续调整及股权激励优化队伍结构等综合因素，天时地利人和造就了2011年以来的快速增长。我们认为区域市场深耕可为莫斯利安提供50亿的空间，销售规模的进一步拓展需要公司全国化营销策略的跟进。同时，在已有的区域市场，莫斯利安的成功将有助于经销商积极性发生明显变化，利于光明大战略的进一步深耕。 责任编辑：zdsh