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　　华西能源：收购北京力拓，拓展余热利用合同能源项目

　　华西能源002630

　　研究机构：国海证券分析师：谭倩撰写日期：2014-06-18

　　事件：

　　华西能源16日晚间公告，公司6月13日与北京力拓节能工程技术有限公司(简称“北京力拓”)签订《投资意向协议》，拟以自有资金出资2.13亿元收购北京力拓65%的股权。

　　主要观点：

　　1、收购北京力拓，公司余热利用产业链拓展至燃气轮机、天然气行业

　　华西能源的主营业务为煤粉锅炉和节能环保型锅炉。近年来，公司依托装备制造实力，积极向节能环保工程和运营发展，依次延伸了垃圾发电，余热余压利用、清洁燃煤等业务。过去，公司参与余热利用项目，主要依赖生产和销售钢铁高炉煤气炉等产品，此次收购北京力拓，有助公司进军天然气燃气轮机余热利用市场。

　　国内余热发电项目大部分合作对象是水泥、玻璃、钢铁等企业，项目开发需要逐个突破，并且每个项目建设方案和技术难点差异较大，同时余热利用项目在很大程度上依赖下游企业的开工率，盈利能力存在不不确定性。但天然气管道沿线压气站余热、余压项目，由于下游客户一致，压气站的设计相对标准化，同时西气东输气量相对稳定，是国内盈利能力较好的余热利用项目。

　　2、北京力拓拥有15座站的余热余压发电服务协议，华西能源投资后续盈利空间大

　　截止2013年，北京力拓已经与中石油管道联合西部公司和中石油西北联合管道公司就西一线、西二线中的14座燃驱压气站和西三线中的1座燃驱压气站的余热发电项目签署了合同能源管理服务协议。据了解，近期力拓又将逐步新添多个余热发电项目开发权。

　　由于框架协议没有明确披露余热发电项目投资规模和盈利能力，但我们可参考首航节能收购新疆西拓案例。新疆西拓和北京力拓的主要管理人和股东均是张英辰和郑硕果夫妻，因此两家公司在经营和管理上有一定的共同处。首航节能以10.5亿价格购入新疆西拓公司100%股权。新疆西拓现有13个余热项目，合计256MW，需要总投资约9.6亿元，建设期约18个月。根据首航节能披露的盈利预测，2016年13台机组将全部建成实现发电，年可实现发电收入2.78亿元至2.95亿元，年可实现净利润1.29亿至1.62亿元。

　　同比假设，按照华西能源并购力拓后，预计一期建设170MW项目(以燃气轮机功率计算)，预计投资约6.5亿，净利润约8000-9000万。余热利用业绩随着项目的逐个建成，将在2014-2015年逐步体现。随着西气东输各线的建设，预计未来中石油还将有约90个余热余压项目，华西能源收购力拓后，有望参与后续项目的竞争。

　　3、北京力拓现有节能服务业务快速增长，收购对价合理

　　北京力拓节能工程技术有限公司是2009年10月成立，是一家专门从事石油石化领域的节能设备服务的公司。目前主要以变频设备、恒压泵为产品，为石油领域提供网电改造、滤波与功率补偿等节能服务，近1-2年节能服务业务刚刚打开市场，步入快速增长。2013年公司净利润约256万(未净审计)，相比2012年增长413%。北京力拓非余热余压项目，按照保持现有发展势头预计，2014年传统业务净利润有望达到1000万，2015年有望达到2000-3000万。华西能源以2.13亿收购其65%股权，相当于对北京力拓整体估值约3.3亿，相当于力拓的非余热余压业务2015年净利润10-15倍。除此之外，华西能源收购后，还将获得北京力拓公司拥有的余热余压发电项目开发权，综合评价本次收购对价合理。

　　4、锅炉业务维持稳定，海外总包订单或带来超预期空间

　　华西能源传统锅炉业务主要来自国内高能耗企业的自备电厂、热电联产机组，特种锅炉以及海外的电站总包业务。2013年在国内经济持续低迷，传统电力投资需求增长乏力，印度等新兴经济体增速放缓、货币贬值、通胀压力居高不下、投资增速明显下降背景下，公司正式签订及中标合同总金额30.06亿元，虽然仅为年度方针目标计划的75.17%，相比2012年全年新签订单23.60亿元，同比增长27.4%。同时，据了中标项目主要为国内合同，国内新签合同实际增长。而目前公司在印度、巴基斯坦、泰国、韩国等都有多个大型电站总包跟踪项目。例如公司与巴基斯坦旁遮普省签订合作备忘录，涉及电站总投资约92亿人民币。预计2014-2015年公司传统业务稳定发展维持在25-30亿收入，约8000-10000万净利润。但如果有海外大型总包项目落地，将带来超预期空间。

　　5、垃圾发电带来2014年业绩高增长，环保业务占比大幅提升

　　华西能源自2012年底与四川省能源投资集团组建合资公司能投华西，股权占比42%，进军垃圾发电BOT运营业务，同时华西能源母公司组建工程总包公司为参与能投华西及其他企业的垃圾发电的工程总承包(EPC)招标。2013年第一个项目自贡项目已经成功并网发电，并确认工程总成本利润。预计2014年广安、玉林、张掖等项目将陆续建成，预计2014年公司在垃圾发电方面的工程总承包收入将提升至8-10亿，垃圾发电净利润将从2013年约2000万上升至2014年约8000-9000万。此外，2014年公司将持续在四川、甘肃、广西、青海、宁夏等中西部地区争取垃圾发电项目的BOT和EPC合同，预计年内将有3-4个新签项目落地。垃圾发电业务将带来公司2014年业绩的高增长，公司环保业务占比在2014年开始大幅提升。

　　6、收购自贡市商业银行，有助环保业务融资和变现

　　公司自2013年中启动收购自贡市商业银行程序，但未能在2013年完成全部手续，未能计入2013年业绩，自2014年一季度开始贡献业绩。公司收购其16.6%股权，属第一大股东将以权益法并入利润，预计14年贡献约6000万净利润。未来华西能源的环保业务主要也投资运营和工程总包为主，均需要大量垫资，自贡市商业银行可通过贷款、融资租赁、资产证券化等多种形式为公司环保业务提供融资和变现平台，推动环保业务的发展速度。

　　7、维持买入评级，目标价33元

　　2014年3月华西能源再融资为发展环保获得启动资金。公司传统锅炉业务稳定发展，提供业绩安全边际，垃圾发电步入收获期，业绩高增长确定性强，自有商业银行为公司环保业务提供融资和变现平台。本次公司收购力拓，正式开启余热利用合同能源业务崭新的利润增长点，提振市场对公司2015-2016年业绩增长的信心。按照最新股本摊薄，预计2014-2016年EPS分别为0.64元、1.11元、1.66元维持买入评级。公司未来三年复合增长率超过65%，长期好看，目标价33元。

　　8、风险提示

　　传统锅炉业务受宏观经济形势影响出现下滑的风险，垃圾发电、余热利用和煤制气项目推广进度低于预期。 责任编辑：JoJo