改革预期+估值修复 四方向布局农林牧渔板块(附股)

　　好当家：积极寻求经营变化 受益农产品涨价

　　投资亮点

　　1.营收增长源于食品加工和捕捞业务，海参和海蜇收入下降致使利润下跌。得益于海外经济复苏，2009年公司食品加工业务实现收入2.08亿元，同比增长33.53％，远洋捕捞业实现收入9417万元，同比增长40.64％，但两项业务毛利率分别仅有1.83％和9.62％，增收不增利；海参和海蜇销售收入分别下降11.27％和16.82％，且海参业务毛利率下滑18.53个百分点，致使公司利润出现大幅下滑。

　　2.公司水产养殖业务收入08-09连续下降。水产养殖业务收入下降的原因在于刺参、海蛰和其它海产品价格下跌以及养殖产量减少。以公司主要养殖产品刺参为例，09年捕捞量下跌11.8％，价格下跌24％。不过，08-09价格连续下跌的势头似已结束，预计10年刺参均价将比09年上升。公司冷冻食品和海洋捕捞两块业务09年收入虽有较大增长，但其毛利占比只有全部的10％，所以对盈利贡献不大。

　　3.管理层变化可能带来经营变化。在同行业水产养殖龙头企业良好业绩的刺激下，公司积极寻求经营变化，包括公司管理层的变化，高管层面的人员变动也彰显做大做强的决心。

　　4.盈利与投资评级。我们预计10-12年EPS分别为0.24元、0.31元，维持“中性”评级。(大通证券)

　　海大集团：服务创造价值 业绩持续增长可期

　　三季度水产饲料持续快速增长。7 月份以来随着天气转暖，水产养殖行业逐步复苏，鉴于目前水产品价格高位运行且上半年低温天气致投苗季节推迟可能会导致水产养殖遭遇早霜天气，目前养殖户加大饲料投喂量以促使鱼虾提前出塘，从而带动近期饲料需求快速回升。公司广东、湖北、江苏等地区的饲料厂均满负荷生产，饲料供不应求。7 月份以来公司饲料销量平均每天达到1 万吨左右，7-8 月份饲料产销量同比增30-40％，其中鱼料销量同比增40％左右，虾料销量同比增30％，猪料销量同比增30％，禽料销量同比增20％左右。

　　服务，服务，还是服务！公司水产饲料销量增速持续领先行业，关键还是在于其完善的养殖服务体系并能将其贯彻到底。以泰州海大为例：1)公司现有销售服务人员近70 人，其中有6 个销售经理，每个销售经理下设10-20 个服务人员，平均一个人服务3-4 个经销商以及50 个养殖户，形成“销售经理→片区负责人→业务员→经销商→养殖户”的销售服务体系，并保证销售服务人员数量与客户规模相匹配，实现“服务所达”。2)公司服务体系成功的关键在于“精准服务”。海大业务员平均2-3 天要跑一次塘口(频率远高于竞争对手)，为养殖户适时提供“苗种—放养模式—水质控制—疫病防治—饲料选择”的过程指导。此外，公司逐步加大卖鱼环节的服务，有意选择“既卖饲料又卖鱼”的经销商，目前泰州海大200 多个饲料经销商，有20％同时是鱼贩子，为养殖户提供卖鱼的最佳时机，并以略高于市场的价格进行收购。3)服务体系的成功最终体现在养殖效果，养殖户最关心“饵料系数”，养殖户使用海大饲料及全套养殖模式饵料系数平均比市场低0.1-0.2，平均每亩塘盈利比其他养殖户高出500 元左右。

　　未来定位水产养殖服务综合提供商。公司最终目标是要实现“卖饲料→卖服务”的转型，饲料、苗种、制剂等产品只是提供服务的载体，未来三大产品协调发展，苗种、制剂利润占比逐步提升至40％，用苗种、制剂的超额利润弥补饲料业务因让利养殖户、经销商而减少的利润，通过提升整条产业链的价值实现“客户黏性”，进而增强公司核心竞争力。

　　预计10-12 年全面摊薄EPS0.73/1.06/1.32 元，三年复合增长率35％，目前股价对应10-12 年PE 42/29/23 倍，估值较合理。但考虑公司三季度水产饲料旺季饲料销售情况超预期，且作为养殖服务综合提供商公司未来业绩持续增长可期，维持“增持”评级。(申银万国 赵金厚) 责任编辑：zdsh