建筑工程：逃不开的建筑周期及投资时钟抉择

　　建筑周期：整体处于大周期下滑、小周期筑底的嵌套阶段。以建筑业总产值增长率波动周期为依据，1978-2013 年建筑业大致经历了5 个周期，平均长度为6.4 年。从建筑业增加值指标看，4 个周期平均长度约8-11 年(朱格拉周期)，表明建筑业和宏观经济及下游行业投资更新周期紧密相关。住房市场化改革启动后，建筑业呈现出典型的弱周期特征。建筑业生产过程小周期2-3 年。新开工面积和竣工面积基本上保持同步，一般领先施工面积3 个月左右。

　　建筑周期存在较强的区域和结构性特征：分区域来看，中西部固定资产投资增速一直高于东部。基建投资是对冲房建投资下降的有效工具，我们判断未来几年将成建筑业小周期筑底回升的主要动力。

　　从日美韩三个成熟市场经验来看，建筑业增长与宏观经济增长紧密相关，是顺周期性较强的行业；当经济发展水平达到一定程度后，建筑业增长会趋于收敛到较低的速度。我们判断，中国经济增长的主要动力来自于新型城镇化，但中国建筑业存在逆周期特征，主要是由于中国经济增长长期以来主要靠投资拉动，在经济转型背景下，建筑业顺周期特征预期将得到加强。

　　FAI 波动是建筑业周期波动的根源，并映射在经济周期波动中。建筑业增加值和总产值的增长率与经济增速显著正相关，建筑业周期领先整个宏观经济周期半年至一年左右。固定资产投资和建筑业增长在一年以内的相互影响是显著正相关的，建筑业增加值增速和建筑业总产值增速与固定资产投资增速的相关系数分别为83%和74%，高于与GDP增速的关联系数(分别为75%和68%)。“换届效应”在建筑业波动中并不显著，逆周期对冲主要目的在于稳增长，建筑业增长至少在政府换届两年后才会有所体现。“改革效应”对建筑业经济的发展具有更显著的作用，过去30 年中三中全会召开当年及下一年的投资增速都明显偏高(1989 年除外).

　　建筑周期相关指标：先行指标大多反映在影响建筑业的需求因素和中间品价格上，供给端主要是技术进步带来的增长。我们运用1995-2013 年年度数据进行格兰杰因果检验并结合经验分析，发现建筑业领先指标包括建筑业新签合同额增长率、新开工面积增长率、工业增加值增长率、城市化率增长率、建筑材料出厂价格指数、建筑业企业家信心指数等。展望未来，工业化和城镇化增长动力减弱，表明建筑业大周期下滑前景仍存不确定性。

　　投资时钟与建议：成熟市场经验表明，建筑行业在复苏和滞胀阶段的表现更好。根据我们的研究，从A 股一级行业来看，建筑业在扩张期表现最好，复苏期；滞胀期最差，衰退期其次。各行业轮动效应较为明显，房建和专业工程板块周期性较弱，在复苏、扩张、收缩三个阶段都有较好的表现。基建板块在复苏和扩张阶段较好，装修装饰在扩张和萧条期间较好，园林工程在收缩和萧条期间较好。

　　从子行业生命周期角度，我们依次看好建筑智能/智慧城市/智慧医疗，环保工程、设计咨询及国际工程等子行业。重点推荐延华智能、达实智能、尚荣医疗、苏交科、中国海诚、粤水电、中工国际、三维工程、中国化学、东华科技、洪涛、亚厦和金螳螂等。

　　(银河证券) 责任编辑：烟波浩淼