建筑装饰行业：受益于“一带一路”大战略

　　投资建议:对于我们推荐的“四建一铁”等建筑公司来说,既有周期的变化,也有“结构性”的变化,结构性的变化来自“一带一路”大战略,打开估值向上的新空间。“一带一路”是超重量级国家战略,享受到国家最高领导层的大力支持,理应享受估值溢价。从“一带一路”打开的市场空间看,我们测算海外市场给大建筑上市央企合计能够带来相比2013年77%的收入增长空间,而且海外市场的毛利率和回款一般优于国内,利润贡献空间有望超过13年的100%。而从周期的角度看,短期是货币宽松,中期是国内地产大周期已过,未来几年基建有望成为经济增长更重要的动力,使得基建子板块的收入增速呈上升趋势,加上国企改革将使得建筑央企净利率得以改善,业绩向上弹性或许会超预期。由此,受益于一带一路的建筑公司将获得业绩与估值的戴维斯双击。由于建筑公司靠资金周转赚钱,再融资后业绩增速将提高,将进入股价与基本面的正循环。由于建筑央企在一带一路战略中承担了重要角色,有稀缺性,估值可参考09年水平。09年上半年中国铁建PE(扣非TTM)平均32X,PB(LF)平均2.6X。从海外可比公司情况看,常年PE(TTM)在10倍以上,估值高时35倍以上也是有的(对应PEG2)。目前中国铁建、中国中铁、中国交建、中国电建、中国建筑的PE(TTM)分别为16.7/17.7/15.5/15.9/8.4,PB(LF)分别为2.09/1.90/2.10/2.08/1.50。虽然从我们10月28日发报告强调对铁路基建股的推荐以来已经有不小涨幅,但是未来一段时间打新资金解冻带来上涨所需要的增量资金,市场对一带一路战略重要性的认识还在提高,降息降准预期仍在,估值上升仍有空间,“四建一铁”组合仍是在未来银行间流动性宽松的时间里建筑股的好标的,尤其中国建筑,地产业务参考最便宜的地产股万科APE(TTM)是9.8X,建筑业务估值也已远远落后于同行,安全边际较足。此外,重点推荐中工国际,公司业绩对政策变化最敏感,安全边际足,业务几乎纯国际工程承包,轻资产平台型公司,管理优秀,一带一路战略开启公司新的黄金发展期,14年新签订单同比增长约150%,预计2016年开始体现在业绩上,目前PE(TTM)24.1X,2010年平均是34.7X,预计2015年PE20X,理应涨到25X以上。

　　我与大众的不同:1)我们选取“一带一路”上估计68个国家,按基建占GDP7%的假设(中国13年为15.9%),测算得到这些国家未来5年基建潜在需求达4.95万亿美元,平均每年9900亿美元,而根据UNCTAD的统计,2012年全球发展中国家基建投资仅为4993亿美元(由于统计口径和方法不同,我们不知道4993亿美元中有多少是来自中国),可见“一带一路”沿线国家的潜在基建需求应该远大于现有投资规模,未来还有很大的提升空间。2)假设我们测算的这些潜在基建需求有20%能够转化为中国的订单,则对应年均12276亿元,虽然占我国13年基建投资总额的比例仅为13.2%,但是上市建筑央企新签海外合同占全国对外工程承包新签合同的比例已经上升至55%,而且未来仍是上升趋势,就意味着上市建筑央企合计可以拿到6752亿元以上工程,是它们13年收入总额的77%,提升空间很大。我们并不期待一带一路能够立刻带来业绩弹性,但是打开中长期空间。3)2015年国内基建增速有望从今年大约21%的增速提高到25%,而且大项目占比很可能上升,有助于上市公司市占率提高,国内基建景气使得业绩增速向上。4)国际可比公司的估值向上弹性很大,美国福陆公司在2003~2007年间,收入增速位于10~40%区间,其PE估值从最初的10倍一路上涨至50倍;万喜集团在1997年~2001年,收入增速在20%左右时,估值水平保持在20-40倍。4)国内大基建09年上半年PE(TTM)有32X。中国铁建09/10年的收入增速为57%/32%,09年上半年PE(TTM)平均32X;中国中铁09/10年的收入增速为48%/37%,09年上半年PE(TTM)平均26X;葛洲坝09/10年的收入增速为37%/38%,10年上半年PE(TTM)平均29X,而目前平均仅16X。
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