“混改”注入正能量：白酒行业估值料上行 七股将腾飞

　　贵州茅台:茅台依赖降价带动高端扩容和销量增长

　　贵州茅台 600519

　　研究机构：光大证券 分析师：邢庭志 撰写日期：2015-01-12

　　渠道利差进一步收缩,市场进一步放量难度加大:

　　近期我们对多省市主流经销商进行调研,茅台的市场价格随着四季度市场放量,批发价格逐步降低到820-830元左右,团购价格保持在850-860元,渠道利差继续收缩,茅台出厂从静态和增长需求来看均存在下调可能。

　　1、茅台2014年的增长的同时,整个高端酒的价格被倒逼下降拉开差距,其中典型代表五粮液2014年销量继续下降2000吨,团购价格下调50元,洋河股份价格下降到350元,从而实现销量稳定,这一趋势会继续。

　　2、高端酒竞争格局表面和谐,实则呈现囚徒困境,茅台面对竞争对手的竞争只能降价带动整体高端酒需求增长,进而稳定市场需求,否则面临较大的竞争压力,自身成长空间也在收缩。

　　有别于市场的观点:

　　茅台进一步放量依赖高端扩容,降价是核心路径。

　　1、茅台占比高端市场份额的47%,进一步挤压市场的相对性价比优势快速降低,迫切需要降价实现高端整体扩容,否则2015年公司营收和利润增长将极为有限。

　　综合来看,茅台2013-2014年主品牌逆势增长是典型的品牌优势带来的市场份额提升,2015年竞争对手政策会更加灵活。

　　2、高端酒的需求存在较大的价格弹性,名酒进一步增长的空间在于降价后打开接近10万吨的300元左右的大众市场,会刺激部分消费群的消费升级,或者品牌升级,进而实现茅台的放量,而茅台在行业调整期的放量直接带来未来增长的客户基础和品牌消费群。

　　3、茅台存在战略风险,价格稳定不能解决渠道利差问题,渠道力下降会带来渠道商退出风险,同时竞争对手降价会强化这一预期,茅台的销量下降风险主要在2015年二季度之后,企业存在短期政策空白期。

　　对盈利预测、投资评级和估值的修正:

　　维持公司2015年248元目标价,维持“买入”评级。

　　风险提示:如果公司的价格策略适当,那么放量难度加大,甚至缩量。
责任编辑：zdsh