“混改”注入正能量：白酒行业估值料上行 七股将腾飞

　　老白干酒:耐得住七年寂寞,守得住百亿繁华

　　老白干酒 600559

　　研究机构：方正证券 分析师：薛玉虎 撰写日期：2014-12-04

　　期待已久的老白干国企改革落地,公司向上成长的空间打开,毛利率和净利率回归正常水平带动公司市值修复,作为二线区域龙头,老白干的管理、营销水平一直很优秀,管理层持股后,战略投资者的推动下,公司将成为行业并购重组的一匹黑马,看好未来持续发展空间。

　　我们有别于市场的观点:

　　1、国企改革落地,管理层持股、引入战投,机制将成就未来发展:此次定增,员工及高管认购后持股比例为3.09%,优秀经销商认购后持股比例为6.97%,两名战投航天基金和泰宇德鸿持股比例均为4.97%。公司通过引入投资者及优秀经销商,能够提升公司资本实力,巩固及拓展营销网络,扩大市场占有率;同时,通过绑定管理层及员工和公司的利益,调动员工积极性和管理层释放业绩的动力。此外,公司募集的资金将主要用于偿还银行贷款及补充自有资金,公司资产负债率大幅高于行业平均水平,流动性较弱,通过降低资产负债率,能够改善公司的资本结构,提高抗风险能力,同时降低财务费用,提高盈利能力。

　　2、净利率回归、收入稳健增长,老白干市值迎来市值修复:由于体制原因,管理层缺乏动力,老白干的净利率水平远低于行业平均水平,主要是费用率投入高企及毛利率水平不高。近年公司产品结构升级提升了毛利率,但由于费用率一直居高不下,对净利率的带动作用有限。未来随着管理层动力的增强以及企业经营活力的释放,业绩将持续改善,规模效应带来边际投入减少,净利率将有巨大的提升空间。

　　3、公司为河北区域绝对龙头,基本面表现优异,目前产品已实现全价位覆盖;省内市场全区域深度渗透,省外市场空间大;公司管理层和营销队伍出色,未来业绩增长空间大:老白干通过分品牌运作十八酒坊新品和对老白干系列的内部升级,成功实现了去低端化,目前十八酒坊的销售占比已经超过50%,其中老白干和十八酒坊系列200 元以上价位的产品占到公司销售额的30%以上。此外,老白干也非常重视中档价位的扩展,13年推出青花系列产品,积极抢占中档价位市场。目前老白干重心市场仍在省内,销售占比达到80%,未来预计在省内仍有50%的增长空间;省外市场占比还较小,过去一直主打十八酒坊,去年导入了青花,一高一低运作,省外市场拓展稳步推进,未来增长空间巨大。公司管理和营销能力优秀,老白干营销队伍堪比洋河股份和古井贡酒的销售队伍,在行业调整的冲击下,依旧保持了领先于行业平均水平的收入增速,看好改制后公司业绩的进一步提升。

　　4、改制后,具有经营活力的管理层和拥有资源优势的战投将共同推动企业的并购重组,并购是未来发展主要方向:白酒行业未来的趋势将是分化、集中度提升,拥有规模优势、资金优势的企业将通过并购整合实现外延式发展。老白干酒作为区域龙头,品牌力强,规模优势凸显,现金流情况良好,改制后管理层对于企业扩张欲望强烈,通过并购有区域市场网络和营销能力的企业,可以增强企业在全国的布局。此次定增引入的战投和优秀经销商拥有丰富的资源,在老白干的并购路上有重要推动力,看好未来企业并购带来的业绩及市值爆发。

　　5、盈利预测:改制后公司释放业绩的动力加大,我们预测公司未来三年收入年复合增长率在15%左右。同时,公司未来净利率改善潜力巨大,基于公司的产品结构和省内竞争环境,保守估计未来的净利率可以稳步提升到15%-20%的水平。参考与老白干产品结构及营销模式相似的可比公司(古井贡酒、青青稞酒、洋河股份)的平均PE(23 倍)以及PS(4.8 倍),由于同类公司目前大多还尚未改制,我们给予老白干酒适当的溢价,给予公司25 倍的PE及4.8 倍的PS,可以推算出公司合理市值在80-100 亿左右。公司毛利率和净利率回归后,后续还会有并购的预期,这将进一步提升公司的市值,目前按增发后股本计算市值仅44.93 亿,短期至少一倍空间。

　　我们预测公司2014-2016年的EPS分别为0.71元、1.55元、3.15元,对应PE分别为41倍、19倍、9倍,增发摊薄EPS为0.52元、1.14元、2.32元,给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示:1、本次非公开发行还没有通过股东大会及证监会的批准,仍有不能按期实施的风险 2、终端销售不达预期;3、政策对白酒行业的持续打压。
责任编辑：zdsh