辽宁国资国企改革:今年要有实质性突破 10股飞升在即

　　抚顺特钢:提升特冶能力 降低财务风险

　　抚顺特钢 600399

　　研究机构：中信建投证券 分析师：冯福章 撰写日期：2015-01-26

　　事件

　　公司拟非公开发行股票1.1 亿股,发行对象已与公司签订了以现金认购的股份认购协议,发行价格为21.71 元/股,募集资金总额不超过23.92 亿元,其中用于“特冶二期”项目(即:提高军品生产能力及镍基高温合金材料产业化特冶技术改造二期工程)8 亿元,用于偿还银行贷款14 亿元,其它用于补充流动资金。本次非公开发行的锁定期为36 个月。

　　公司股票将于1月26日起复牌。

　　点评:

　　募集资金用于提升特冶能力,降低财务费用。

　　目前特种冶炼能力不足制约了公司产品结构调整和材料升级换代。当前高品质特殊钢性能的提升主要是通过特种冶炼技术、提高纯度。常用的特种冶炼方法有感应炉熔炼、真空感应炉熔炼、电渣炉熔炼、等离子弧熔炼、真空电弧炉重熔和电子束熔炼法等。

　　而另一方面,随着我国国防军工业的高速发展,特别是现代航天、航空业的迅猛发展,以及核电项目重启,国内市场对高温合金、超高强度钢、特冶不锈以及高端工模具钢的需求将快速增长,公司相关产品供不应求,特种冶炼能力不足制约了公司产品的交付能力。

　　公司非公开发行股票部分募集资金拟用于特冶二期项目,新建“真空感应炉、真空自耗炉、气体保护电渣炉”等设施,新增3.93万吨高品质特殊钢铸锭或高温合金、镍基合金、钛合金铸锭。其终端产品主要用于制造战略战术导弹、运载火箭、航空发动机、飞机起落架、核电蒸汽发生器、舰艇动力、超超临界发电机组、石油开采、炼油化工等领域。该项目有利于公司高品质特殊钢产能的释放,从而进一步优化公司产品结构和战略布局,提升公司行业地位和盈利能力。项目建设期为3年,预计项目净现值为21.4亿元,公司预计内部收益率29.47%。

　　此外,募集资金中14亿用于偿还银行贷款,有利于增强公司资金实力,优化公司资产结构,降低公司资产负债率,减少公司财务负担。公司目前资产负债率为84.94%,短期借款余额超过36亿元,前三季度财务费用已达3亿元,而同期利润总额只有0.4亿元。财务费用对公司净利润影响极大。偿还部分银行贷款之后,资产负债率将降至67%,并为公司每年新增净利润约6660万元。

　　管理层和员工参与非公开发行,增强公司凝聚力。

　　本次非公开发行的发行对象共八名,其中和鑫投资由公司中、高层管理人员及核心技术人员为主出资设立,和鑫投资拟认购本次非公开发行股票不超过919.21万股;向日葵1号资管计划由公司员工认购,拟认购本次非公开发行股票不超过89.98万股。

　　引入管理层及员工持股,有利于提高公司凝聚力。不过,本次参与认购的公司员工和持股数量均较少,参与对象不超过787人,占13年公司员工总数量(10574)的7.44%,参与认购员工平均每人将持股1100股左右。

　　此外,辽宁省国资公司(省国资委旗下国有资本投资运营和管理的主体之一)和钢研大慧(中国钢研科技集团、安泰科技、钢研高纳等设立的投资公司)也作为发行对象参与认购。这些公司因为管理关系和产业链关系,对行业未来发展和公司基本情况较为熟悉,参与认购表明其对公司未来前景非常认可。

　　前景分析及盈利预测。

　　公司是我国特殊钢新材料和国防军工、航空航天、核电、能源装备产业配套材料最重要的生产和科研试制基地,是“中国特殊钢的摇篮”。公司的高品质特殊钢材料(如高温合金、耐蚀合金、超高强度钢、特冶不锈等)无论是技术还是产销量均居于国内领先地位。

　　公司产品具有极高的技术壁垒和客户壁垒。随着国内航空航天产业的发展以及核电项目重启,国内市场对高温耐蚀合金、超高强度钢以及特冶不锈的需求将快速增长,公司相关产品供不应求。近年来,公司已经投入巨额资金进行技术改造,目前公司处于产品结构调整的关键时期,公司将继续加大投入,扩大高温合金、超高强度钢和特冶不锈的产品规模,以迎接下游市场的飞速发展。当前公司综合毛利率只有13%左右,产品结构调整后,项目逐步建成达产后,公司盈利能力也会提升。

　　军工、核电是公司未来主打行业。公司军品占据国内60~70%的市场份额,未来可能行业竞争加剧,宝特和上五会加入竞争,但公司仍能占领绝对领先优势。在该领域当前国家重点科研项目里,公司依然占据60%以上份额。预计公司航空航天等军品领域的收入将长期保持在30~50%,其中航空航天高温合金的需求量在2020年预计为1.5万吨,航空航天超高强钢的需求届时可达1.2万吨,而航空航天特冶不锈钢需求也能达到2.5万吨左右。

　　在核电方面,公司今年国内及出口合计有望供货12个机组左右,并有望拿到核1级材料资质。就核电领域收入来看,14年大约3亿,15年有望超过5亿元,高成长性已经显现。

　　此外,在石油、煤化工和高铁轴承钢等方面,也是国产化的最好时机,公司定能在以上领域拔得头筹。我们根据公司投产和产品结构调整的进程,初步预测公司2014~2016年分别实现收入55.4、62.5、78.5亿元,实现净利润分别为0.49、3.01、5.18亿元,EPS分别为0.09、0.58、1.00元,同比分别增长110%、517%、72%(目前无详细盈利预测模型)。考虑到公司在高温合金、超高强度钢、特冶不锈钢、高档工模具钢领域的高成长性,以及在航空航天、舰船、核电、能源、石油石化等领域的独特市场地位,可以给予其估值溢价。按照2016年40倍的估值,目标价40元。