国企改革顶层设计方案将出炉 2015年热点“全景表”

　　中化国际:化工国企改革的急先锋

　　中化国际 600500

　　研究机构：国信证券 分析师：李云鑫 撰写日期：2014-12-22

　　事项:

　　公司期公告整合集团农化资产，锐意改革的战略意图愈发清晰。在时代的大背景下，结合近期的深入研究我们判断，作为仅次于“三桶油”(中石化、中石油和中海油)的化工央企—中化集团旗下唯一的A 股上市平台，中化国际有望充当化工国企改革的急先锋的角色。此篇报告将作为我们系列报告的第一篇，敬请期待后续。

　　评论:

　　中化国际的国企改革预期较强。

　　央企和国企改革的大背景:十八届三中全会最为醒目的亮点之一无疑是国企改革的时代命题的提出。自此，从央企到地方国企，都陆续启动了国企改革。央企祭出“四项改革”试点的大旗，16个省市地方政府则发布具体改革政策，国企改革在全国范围内成燎原之势。

　　国企改革的逻辑，主要来自资产和经营两方面。前者主要是并购重组，盘活存量资产；后者则主要侧重体制激活，提升经营效率。对央企来说，本身巨大的体量，使得并购重组显得较为不易，而通过股权激励、混合所有制、引进战投等提升效率的手段成为首选。在这其中，我们认为混合所有制是重中之重。我们认为大部分国有企业通过股权多元化的改革，逐步发展成为混合所有制企业。国有企业通过实施股权多元化改革，一方面吸引更多的社会资本与国有资本共同发展，另一方面促进国有企业进一步完善公司治理结构和内部运行机制。

　　中化集团为第四大化工央企:中化集团为国内仅次于“三桶油”的化工央企，为国有大型骨干企业，全球500强。集团主业分布在农业、能源、化工、地产、金融领域，是中国最大的农业投入品(化肥、农药、种子)一体化经营企业，第四大国家石油公司、领先的化工产品综合服务商。中化集团旗下有三家上市公司，分别是A 股的中化国际  （600500 股吧,行情,资讯,主力买卖）、港股的方兴地产(00817)和中化化肥(00297)。其中中化国际的地位尤其突出，为集团在A 股的资本运作平台。

　　中化国际有望担任改革急先锋:中化国际为中化集团旗下最重要的资本运作平台，也是唯一的A 股上市公司，在其战略推进中起到的作用不言而喻。我们认为中化国际有望担当化工类央企/国企改革的急先锋，理由如下:1、大背景:同为国内化工巨头，在中石化打响化工央企改革的第一枪之后，中石油、中海油也在陆续酝酿方案，我们判断中化集团同样不甘落后。而要推行国企改革，上市公司尤其是A 股的上市公司，平台效果最为明显。

　　2、管理层履新:我们注意到今年8月份公司迎来新任总裁蔡希有。蔡希有之前长期在中石化任职，并担任中石化的高级副总裁，以及中石化深改小组成员，期间中石化推出了举世瞩目的混合所有制改革。我们认为无论是改革的大局观、经验以及掌控力，蔡希有的到来势必会带来中化集团的改革浪潮。我们判断新任总裁的到来，有望带来管理层的新变化。

　　3、主业专业化整合在推进:公司日前公告整合集团的农药资产，中化集团旗下的农药资产除沈化院外，悉数整合进上市公司。资产的分类管理和专业化重组，为接下来的改革奠定重要的基础。可以看到的例证就是，中石化在傅成玉的主导下，不断推进资产的专业化重组，油品销售业务的混合所有制的推出就水到渠成。

　　我们认为，作为中化集团旗下的唯一A 股上市平台，中化国际有望成为集团以及化工类央企/国企改革的急先锋，包括股权激励，混合所有制改革等均有望得到推行。这不仅彻底激活企业的活力，且具有极强的示范效应。鉴于三桶油特殊的政治地位，我们判断化工央企的深度改革的排头兵有望由中化国际来担纲。

　　业务&布局受益“一带一路”战略。

　　一带一路的意义:中国对“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的构想，体现了中国经济发展战略的一个重大变化:从侧重出口的竞争到走出国门创造外需；从内政外交分割到内政外交一体化转变；从单一国家合作到区域经济全面合作。以“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”为核心的“一带一路”是世界上跨度最大的国家合作平台，战略的构建和实施，使得中国与中亚、西亚、南亚、北非以及欧洲等国关系更为密切，促进中国与“一带一路”沿线国家的经贸合作，从根本上打开中国的发展空间。

　　一带一路的投资机会:“一带一路”的规划逐步进入实施阶段，随着相关配套措施的完善，包括丝路基金及亚投行的设立，一带一路的进展有望超出预期，带来的投资机会值得关注。我们认为交运、建筑和基建工程类直接受益。除此之外，我们认为拥有海外物流以及积极进行海外布局的中字头国企尤其值得关注。“海上丝绸之路”建设有望带来海上贸易的爆发式增长，沿“一带一路”区域的海外布局本身就充分受益这些地区的经贸合作的深入发展。

　　中化国际的业务和布局有望受益:公司的化工物流业务包括以内贸航线、中东航线和东北亚航线为主的船运，以及集装罐物流、码头储罐等。2010年公司将化工物流整合，进入专业化运营阶段。国内液体化学品物流行业集中度高，前三家企业船舶数量占比近30%，总载重超过70%。中化国际拥有47艘船舶，总载重超过45万吨，是国内当之无愧的龙头。

　　化工品物流本身具有极强的专业性，公司是国内规模最大的国际标准液体化工品物流服务商，也是国内唯一一家可承运环氧丙烷、TDI、MDI 等高危化学品的船东，并提供国内沿海、国际远洋航线的液体化学品运输服务。

　　此外2008年开始中化国际即收购新加坡上市公司GMG，GMG 在全球拥有超过10万公顷的种植面积。2010年又通过GMG 与泰国橡胶巨头德美行合资，布局东南亚市场，2011年开始则在非洲进行开拓，新建大面积种植园。公司及下属控参股企业在非洲和东南亚拥有40万公顷的土地储备，拥有的种植园和土地储备均位居全球第一。

　　我们认为随着“一带一路”战略的推进，公司的海外布局将充分受益“一带一路”沿线的经贸合作的深入发展。公司专业的化工物流业务则在“一带一路”沿线基础设施建设中更是起到重要的支撑作用。

　　主营业务稳中有升。

　　精细化工业务做到做强。橡胶助剂是公司精细化工业务中最重要的领域。公司收购的江苏圣奥防老剂4020产品竞争优势极为突出，市场占有率也长期维持全球第一。我们判断未来随着出口壁垒的消除，以及国内供应格局的改善，公司凭借上下游一体化的优势有望实现重新增长。不溶性硫磺是公司的新的利润增长点，市场空间广阔。

　　我们认为公司近年来的战略很清晰，做大做强精细化工板块是其业务重点之一。随着公司海内外的积极布局，我们判断公司未来有望在精细化工领域寻找更多的机会，新品频出将是常态。

　　天然橡胶业务触底回升。天胶业务当前拖累较多。由于天胶价格持续低迷，价格已经低于生产成本。近三年来全球天然橡胶虽总体供大于求，但过剩量却逐年缩窄。2015中国将实施调整后的复合胶国家标准，天然橡胶进口关税基本确定将从1200元/吨上调至1600元/吨，中国橡胶政策调整有利于减少替代品对天胶的冲击。我们判断2015年天胶将进入自2011年以来的单边下滑的尾端，全球橡胶已度过最艰难时间，后市将在底部企稳。公司在非洲和东南亚具有低成本的橡胶种植园，成本优势突出，我们判断公司橡胶业务进一步下滑的可能性较小。

　　农化业务定位国内一流。公司农化业务生产的主要载体是扬农集团(持股40.53%)、扬农化工(行情,问诊)(通过扬农集团间接持股14.66%)和江山股份(行情,问诊)(持股29.19%)，主要体现在投资收益上。

　　此外公司拥有多个知名农药品牌，拥有马歇特、新马歇特、禾耐斯、拉索4个品牌在中国的商标所有权，以及农达、罗地欧、欧迈斯、全蚀净、农民乐5个由供应商授权全国独家经销的品牌，在国内高端农药市场处于领先地位；收购了孟山都在印度、泰国、菲律宾、越南、巴基斯坦、孟加拉六国及我国台湾地区的酰胺类产品业务，在东南亚地区拥有45个产品品牌；获得了孟山都在澳大利亚、新西兰地区的农达产品独家经销权，成功进入澳新市场。

　　投资建议和评级。

　　风口下的国企改革标的:在时代的大背景下，作为最大的化工央企之一，公司有望迎来自上而下的变革。国企改革的动力和时机均已具备，我们判断后续将成为化工类国企改革的标杆和排头兵。此外，公司积极开拓海外业务，布局非洲、东南亚和中东地区，作为中字头央企，契合“一带一路”的战略精神，充当中国深化对外开放的积极探索者。

　　公司自身主营经营稳健，近年来一直不断进行战略聚焦，思路愈发清晰，看好公司未来的发展空间。我们预计2014-2016年EPS 为0.38/0.47/0.58元，首次给予“买入”评级。