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　　登海种业：估值回归可期 推荐评级

　　2014-11-24 类别：公司研究 机构：中金公司 研究员：王士彦 袁霏阳

　　[摘要]　　

　　要点：　

　　我们近期调研了登海种业，就公司、行业近况与管理层进行了交流，要点如下(详细纪要可参见正文)：

　　母公司与良玉系列增长势头强劲：新销售季的良好开局预示母公司品种与良玉系列将延续强劲增长势头，具体而言：登海605增速预计在40%左右、良玉系列同比增速超30%、登海618有望翻倍。本销售季登海母公司与丹东良玉的收入贡献将首度超过登海先锋。

　　先玉系列表现或好于悲观预期：先玉335渠道库存已基本清理完毕且本种植季大田表现依然优秀，预计14/15销售季先玉系列表现或好于悲观预期。同时，在品种表现稳定且没有新品威胁的情况下，未来2-3年先玉系列推广面积预期将保持稳定。

　　公司品种储备丰富，绿色通道实施将加速商品化进程：公司品种储备丰富，类605/335各有53个品种在研，未来3年预计有超过10个品种可供商业化。此外，绿色通道的实施更将显著加速公司品种的商业化进程。

　　行业压力下价格体系依然稳固：尽管本年度制种产量下滑，但行业库存短期依然过剩，部分品种出现低价倾销现象，对市场价格造成一定冲击。不过公司依然坚持稳价增量的策略，主要得益于良好的品种表现、可控的库存水平以及公司对市场较强的把控能力。

　　制种成本下滑利于毛利率改善：因行业制种需求下滑，本年度公司制种成本下滑4-6%至2，200元/亩左右，同时制种单产略有提升；因此在产品价格平稳的基础上，公司14/15销售季毛利率有一定改善空间。

　　建议因品种销售略好于预期，我们上调14/15年盈利预测2.2%/3.2%至1.09元/1.39元，同时引入16年预测1.72元，预计14~16年净利润同比增速为14%/28%/24%。我们认为，登海605与良玉系列的快速增长将有效对冲先玉系列下滑所造成的不利影响，且先玉新销售季表现可能略好于市场悲观预期，因此在短期业绩不确定性消除且1H15业绩有望显著增长的情况下，公司估值回归可期。

　　因盈利上调及板块估值中枢提升，我们上调目标价12.5%至45元，对应15年32倍市盈率，维持“推荐”评级。

　　风险品种推广低于预期；行业供求关系变化令种子提价难度增加；自然灾害导致公司制种减产。