白酒行业弱复苏 龙头企业优势渐显（附股）

　　五粮液:渠道改善有望带来基本面见底　

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：赵琳 日期：2015-03-11

　　14年业绩前瞻:预计收入下降22%,净利润下降30%　

　　我们预计,五粮液14年收入下降22%,净利润下降30%,对应四季度单季度收入下降25%,净利润持平。我们认为四季度收入同比下降主要原因是:1)13年四季度为了完成指标,渠道库存快速增加,基数相对较高;2)14年四季度公司开始加大控量保价的力度,实现发货量同比有所下降。

　　五粮液在积极地进行渠道模式变革

　　14年糖酒会以后,五粮液开始试行渠道直分销模式,提升部分大经销商在区域市场的定价权,逐步淘汰资金实力较弱的小分销商。我们预计,渠道直分销模式能够阶段性降低市场批价下行的风险。

　　15年五粮液基本面有望出现弱复苏　

　　我们认为,五粮液15年在直分销模式下,销量有望实现小幅增长,我们预计52度五粮液15年销量有望同比增长5%左右,批价在550-600元区间呈现季节性波动。

　　估值:维持“买入”评级,目标价25元(原26元)

　　由于公司加大控量保价的力度,我们小幅下调了14-16年收入预测,预计14-16年EPS为1.47/1.57/1.65元(原1.51/1.62/1.66)元,基于瑞银VCAM工具,通过现金流贴现(WACC假设为9.0%),得到目标价25元,对应14/15/16年PE为17/16/15倍。