银行行业:不是所有的故事都会变成现实

　　据报道,国内商业银行将成立子公司发展部分业务,并可能在未来谋求子公司分拆上市。我们认为成立理财、信用卡等子公司在短期内是非常有可能的,而子公司的上市则取决于公司对管理效率的考虑以及监管政策的态度。就目前而言,我们认为这些业务的独立上市蕴含较大的不确定性即便未来可能上市,也需要很长的时间才能成行(两到三年的筹备期)。此外,我们认为目前已有的一些券商、保险公司等独立运营的子公司更有可能在未来几年内率先上市。虽然我们认同银行股估值会因为子公司的上市而获得提振,但是考虑到这些业务规模有限,即便最终上市对估值的提振幅度有限。鉴于市场对盈利水平甚为担忧,今年1季度A、H股市场上银行板块都落后于大市。我们认为银行的弱势仍将持续一段时间,重申对银行板块中立评级。

　　主要观点

　　通常而言大部分资产管理公司和其他以赚取佣金收入为主的业务相对传统的以利息为基础的业务都有一定的估值溢价,我们认为分拆赚取手续费佣金收入的部分资产理论上可以提升银行的估值。估值提升的幅度取决于分拆资产的规模大小和待上市资产与银行当前估值差。

　　考虑到目前有可能分拆的资产只贡献银行利润总额的很小一部分,我们认为即便分拆上市对现有银行的估值提升非常有限,只有个别小银行会有一个明显的提振。我们对部分可能银行的业务进行了简单测算,预计可能的估值提升幅度在4-17%区间内。

　　由于银行旗下各业务之间的联系非常紧密,大银行分拆核心业务并寻求上市的情况非常少见。在我国,成立资产管理子公司的目的是满足监管部门减少银行提供隐性担保的要求,同时避免银行的声誉因资产管理产品受到影响。子公司的结构就能满足上述要求,而一旦上市,大量关联交易的存在则会对现有股东和新公司少数股东权益的公平性带来挑战。我们认为,监管部门目前尚未有明确计划鼓励银行分拆业务上市。

　　就基本面而言,全资子公司和上市子公司对现有银行的影响好坏参半。

　　我们认为无论是资产管理公司还是信用卡业务,在可预见的未来分拆上市的可能性都很小。不过我们相信投资银行、保险公司及其他独立运营的子公司可能会率先分拆上市。

　　目前,H股和A股目标价分别对应0.92和1.15倍2015年预测市净率,15年1季度银行股的表现落后于大市,主要是因为市场开始对银行的盈利水平及不低的估值(14年12月大幅上涨)产生了担忧。展望未来,我们认为银行股的绝对价值可能会在宽松的货币政策支撑下上涨,尤其是A股。但是盈利下滑仍将限制上涨空间。我们对银行板块重申中立评级。